Experience-driven overview of the key factors for the governments effectiveness on sovereign debt auctions within the latest financial crisis
- Autores: Matías Jiménez
- Directores de la Tesis: Asunción Mochón Sáez (dir. tes.)
- Lectura: En la UNED. Universidad Nacional de Educación a Distancia ( España ) en 2024
- Idioma: español
- Tribunal Calificador de la Tesis: Dolores Cuadra Fernández (presid.), María Angeles Rodríguez Santos (secret.), Yago Sáez Achaerandio (voc.)
- Programa de doctorado: Programa de Doctorado en Economía y Empresa por la Universidad Nacional de Educación a Distancia
- Calificación: Sobresaliente Cum Laude
- Materias:
- Enlaces
- Tesis en acceso abierto en: TESEO hdl.handle.net e-spacio
- Resumen
Las subastas son un mecanismo de asignación adecuado en situaciones en las que el establecimiento de un precio de mercado podría ser complejo. En consecuencia, los bancos centrales y los gobiernos seleccionan las subastas para determinar los precios y las asignaciones de bienes estratégicos, como las subastas de espectro, la producción eléctrica, los derechos de emisión de CO2 y la deuda pública en forma de bonos, entre otros. De forma específica, se han efectuado revisiones teóricas y empíricas de las subastas de deuda soberana recurrentemente desde varias perspectivas por académicos e instituciones gubernamentales.
Por otra parte, el mercado global de deuda supone un mecanismo fundamental para la financiación de iniciativas de administraciones públicas y compañías privadas en la emisión de nueva deuda. Pero también en la transmisión de deuda entre acreedores de deuda ya emitida. En cuanto a su dimensión, ha alcanzado una mayor incluso que la del mercado de renta variable. Además, cabe destacar que en el contexto actual, el nivel de endeudamiento (expresado como el porcentaje de la deuda del conjunto de las administraciones públicas sobre el PIB) de los países desarrollados es actualmente muy elevado. En 2022, de acuerdo con el FMI, la deuda pública de las economías avanzadas (expresada como porcentaje sobre el PIB) se situó en 112,3%.
Adicionalmente, se han desarrollado diversas tipologías de bonos, fruto de la constante evolución como producto financiero. Primero, atendiendo a la estructura de devolución de principal e intereses, se han adoptado bonos con pagos intermedios o al descuento (en contraposición a las estructuras con pagos intermedios, sólo se producen dos únicos pagos en la adquisición del bono y al vencimiento). Por otra parte, cada tipo de emisor ha ido evolucionando bonos con características específicas: soberanos, municipales y regionales, de entidades supranacionales y bonos corporativos. Finalmente, se han desarrollado tipologías transversales al tipo de emisor, como las titulizaciones, los bonos convertibles en acciones o participaciones, los bonos verdes, los strips (segregación en emisiones separadas de los flujos de devolución de principal y de los correspondientes al pago de intereses) o los bonos externos.
En relación con los principales bancos centrales, como la Reserva Federal, el BCE (Banco Central Europeo), el Banco de Japón o el Banco de Inglaterra, estas instituciones han adquirido el mandato para implementar políticas monetarias con objetivos esenciales, tales como el aseguramiento de la estabilidad de precios. Esta tesis profundiza en la importancia del mercado de deuda soberana como medio para la implementación de las políticas monetarias. Por ejemplo, los programas de compra liderados por el Banco Central Europeo desde 2014 (Banco de España, 2024a), como el PSPP (Public Sector Purchase Programme), el CSPP (Corporate Sector Purchase Programme), el ABSPP (Asset Backed Securities Purchase Programme), el CBPP3 (Third Covered Bonds Purchase Programme) y el PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme).
Adicionalmente, esta tesis analiza cómo el mercado de deuda soberana es clave para la estabilidad del sistema financiero global, dado que es uno de los principales determinantes de las condiciones de financiación de los distintos agentes operando en los mercados de deuda, de la fijación de tipos de interés, de la formación de precios de los activos financieros, de la valoración de inversiones y de la financiación de las políticas implementadas por gobiernos y administraciones públicas.
Para lograr los objetivos anteriores, se revisan en esta tesis los dos mecanismos de transmisión en el mercado de deuda soberana: el primario y el secundario. En el mercado primario de deuda soberana se han desarrollado dos métodos de transmisión de bonos: las colocaciones privadas y las subastas. En el mecanismo de colocación privada, los bancos de inversión lideran el proceso de transmisión, efectuando un sondeo previo de las condiciones de mercado, asesorando al emisor, recogiendo las órdenes de los compradores, ordenando dichas ofertas y contribuyendo a la formación del precio. Sin embargo, en el procedimiento de subasta, corresponde a las DMOS (Debt Management Offices), departamentos pertenecientes a gobiernos, bancos centrales o entidades supranacionales con el mandato de gestionar la deuda pública, asumir las funciones anteriores. En el mecanismo de subastas, los pujadores directamente presentan las órdenes a la DMO. En un paso posterior, es la DMO la que ordena, fija precio y asigna una parte de la emisión a cada uno de los compradores con ofertas ganadoras. Complementando el mercado primario, en el mercado secundario los bancos de inversión, en nombre de un cliente o por cuenta propia, efectúan la compra o la venta de bonos soberanos emitidos en el mercado primario y admitidos posteriormente a negociación por la autoridad supervisora correspondiente.
Por otra parte, se detallan los hitos destacados en esta tesis en el ámbito de las subastas, desde 2.600 años antes de Cristo hasta la actualidad. Este procedimiento para la transmisión de bienes también ha sido objeto de múltiples avances e innovaciones. Como en 1929, año en el cual las subastas comienzan a adoptarse en las emisiones de deuda soberana. A partir de este hito, los mecanismos de subasta uniforme y discriminatorio son ampliamente adoptados, pero también se ponen en marcha métodos ad-hoc en España, los Países Bajos o la India. Dada la evolución llevada a cabo, en el mecanismo de transmisión de subasta se deben definir diversos parámetros, entre los que se destacan el tipo de subasta, el número de unidades a subastar, la homogeneidad de las unidades, el número de rondas, la secuencialidad y el grado de asimetría de la información. Los métodos desarrollados desde las primeras subastas en las emisiones de deuda soberana han sido profusamente analizados desde un punto de vista de la teoría de juegos, empleando el equilibrio de Nash.
Es necesario resaltar que desde los años 50 se ha producido un debate académico acerca del sistema de subastas más adecuado para los gobiernos. Friedman (1959) sugirió el mecanismo de subasta uniforme para la reducción de costes financieros en la emisión de deuda pública en los Estados Unidos. En la misma línea, Chari y Weber (1992) señalan que el mecanismo uniforme maximiza los ingresos para el emisor de deuda. Adicionalmente, Malvey y Archibald (1998) concluyen que las subastas uniformes disminuyen el temor a la maldición del ganador y estimulan la presentación de ofertas más agresivas. En una conclusión opuesta a las anteriores, Février (2002) indica que la subasta discriminatoria en las emisiones de deuda pública de Francia maximiza los ingresos para el emisor. Por último, Ranaldo y Rossi (2016) destacan que las evidencias empíricas obtenidas no constituyen una prueba concluyente acerca del método de subasta que genera mayores ingresos para el emisor.
Se han recopilado los datos de 2.345 subastas de valores de bonos a 10 años para las economías pertenecientes a la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico), los socios de la OCDE y Rusia entre 2006 y 2016. Dentro de este período, las DMOs efectúan subastas bajo eventos extremos en los mercados de capitales, tales como la crisis de 2008 de las principales firmas de banca de inversión en los Estados Unidos, la posterior crisis crediticia interbancaria mundial o la crisis de deuda soberana de los países europeos. El set de datos, por tanto, contempla periodos en ausencia de eventos extremos, pero también aquellos en los que el mercado de deuda soberana fue sometido a estrés. En consecuencia, los resultados descritos en las siguientes secciones son plenamente aplicables en ambos periodos.
Este estudio contribuye al debate en curso de cuatro maneras distintas. Primero, se efectúa una descripción amplia del mercado de bonos soberanos, analizando su relevancia y la de las subastas en la estabilidad del sistema financiero, el papel que juega en la implementación de las políticas monetarias. En segundo lugar, por primera vez se crea una base de datos de deuda soberana para 21 países que combina la información específica del resultado de cada subasta, el método de subasta adoptado por cada país, el nivel de desarrollo de la economía del país y el tamaño de su mercado de deuda. En tercer lugar, se presenta un análisis estadístico para comparar los diferentes métodos de subastas e identificar aquellos factores que influyen significativamente en el resultado de las subastas, tales como el número de intermediarios en el mercado primario. Adicionalmente, se propone por primera vez un nuevo modelo basado en la teoría de las opciones financieras para proporcionar una medida de la efectividad de cada método. Por efectividad se entiende la capacidad de un sistema de subasta para maximizar los ingresos del vendedor y minimizar la incertidumbre de precios bajo un conjunto dado de condiciones de contorno, como el tamaño del mercado y el nivel de desarrollo del país. El objetivo del modelo propuesto es identificar patrones en los que encuadrar los países con efectividades similares. Finalmente, se presentan los resultados obtenidos para los miembros de la OCDE, socios de la OCDE y Rusia en el entorno de esta tesis.
En relación con el análisis estadístico, se efectúa en primer término una comparación de los sistemas de subasta más extendidos en el mercado de bonos soberanos (precio uniforme y discriminatorio) y de las arquitecturas ad-hoc. El análisis se basa en la diferencia entre el precio en el mercado primario y secundario (en adelante, price spread), la desviación estándar del price spread y el número de intermediarios en el mercado primario. Los resultados del análisis estadístico indican que el método de subasta es un factor clave que afecta al price spread, a su desviación estándar y al coverage ratio (el cociente entre el volumen de ofertas recibidas y el volumen emitido). De hecho, las subastas uniformes generan price spreads favorables para las DMOs, pero la desviación estándar es menor en las subastas discriminatorias. En cambio, los países con método discriminatorio obtienen mejores valores de coverage ratio. Además, se observa una relación débil entre el price spread y el número de intermediarios en el mercado primario.
En cuanto al modelo propuesto, que parte del formulado por Bachelier de opciones financieras (Bachelier, 1900) y que es aplicable a precios negativos, enriquece los resultados del análisis estadístico y tiene dos propiedades a destacar. En primer lugar, proporciona una métrica cuantitativa única y aplicable de forma homogénea, derivada de parámetros de mercado (el price spread y la volatilidad del price spread) para determinar en qué medida los sistemas de subasta son apropiados para las DMOs. En segundo lugar, permite la identificación y definición de patrones para los países con mayor y menor efectividad, en combinación con el tamaño del mercado y el nivel de desarrollo de la economía. El modelo propuesto se ha aplicado empíricamente en la práctica con el set de datos de emisiones de deuda con vencimiento a 10 años recopilado y supone la base para poder medir el valor capturado o el valor perdido por las DMOs o por los intermediarios en el mercado primario intervinientes en las subastas. Esta esta tesis se apoya en varios grupos diferenciados: mercados avanzados de gran tamaño, mercados avanzados de tamaño medio y mercados emergentes. El método uniforme genera una captura de valor para las DMOS en el caso de los mercados avanzados de gran tamaño, mientras que en el caso de mercados avanzados de tamaño medio, es el método discriminatorio el que produce la captura de valor. En cuanto a los mercados emergentes, el método uniforme es el que genera una menor pérdida de valor para las DMOs. Finalmente, el método ad-hoc de España es neutro en términos de captura o pérdida de valor.
Complementando los resultados proporcionados por el modelo propuesto, cabe analizar la sensibilidad de las valoraciones obtenidas en el modelo propuesto ante la variación en el price spread y la volatilidad del price spread. Para dar respuesta a este punto, se presentan sensibilidades unitarias para un volumen de deuda homogéneo de 100 millones en todos los países, que permiten establecer comparaciones consistentes entre los países. Pero también se obtienen sensibilidades totales, asumiendo que las opciones cubrieran todo el valor capturado o perdido si fuera necesario renovar en una nueva subasta la deuda remanente con vencimiento a 10 años. Esta última métrica permite generar un mapa de calor que identifique aquellos países más expuestos a variaciones al price spread y a la sensibilidad del price spread. Bélgica, Francia, Italia y Japón son países especialmente sensibles a la variación del price spread. Además, dichos países y los Países Bajos presentan una sensibilidad acusada a la volatilidad del price spread.
Dados los eventos extremos acaecidos en el periodo estudiado, se completa el modelo propuesto con un análisis de robustez. Dicho análisis permite comprobar en qué medida el modelo propuesto es válido para determinar el valor capturado y consistente en periodos en los que se producen eventos extremos en los mercados de capitales y, específicamente, en los mercados de deuda soberana. Por último, se efectúa un análisis específico en el mercado de deuda soberana en la zona del euro, con el fin de comprobar el efecto en los resultados de los eventos intensos de huida hacia la liquidez y huida hacia la calidad, de especial impacto en España, Italia, Grecia, Portugal e Irlanda.
En la fase inicial de esta investigación, por primera vez se ha recopilado información de 37 páginas webs diferentes (DMOs, Banco Mundial, FMI y proveedores de datos de mercado) para crear una base de datos amplia que incluye datos específicos acerca de los resultados de 2.345 de subastas de bonos a 10 años llevadas a cabo por los 21 países en el entorno del estudio. Adicionalmente, contiene datos de diversa naturaleza como el método de subasta, el grado de desarrollo de la economía de cada país analizado o el tamaño del mercado de deuda del país. La naturaleza de la base de datos posibilita efectuar contribuciones desde varias perspectivas.
Como primera conclusión del análisis estadístico, no hay predominancia en el método empleado en las subastas a 10 años. Adicionalmente, el método de subasta es un parámetro relevante que impacta en el price spread. De hecho, las DMOs obtienen price spreads de precios más favorables en el método uniforme. Sin embargo, la desviación estándar del price spread es menor y, por lo tanto, más beneficiosa en subastas discriminatorias. Desde el punto de vista de la gestión de la deuda y los gastos financieros de los gobiernos, las subastas uniformes contribuyen a reducir el pago de intereses y los costes de financiación. Por primera vez se analiza la desviación estándar del price spread y se detecta que los sistemas discriminatorios proporcionan mayor certidumbre (es decir, menor volatilidad) a lo largo del tiempo para el precio de subasta para DMOs y compradores. Finalmente, el método de subasta ad-hoc en España es más favorable para las DMOs que los sistemas discriminatorios, tanto si se efectúa una comparación en términos de price spread como la desviación estándar.
Adicionalmente, por primera vez se estudia en el análisis estadístico el impacto del método de subasta en el coverage ratio para los 21 países dentro del entorno de la tesis. Las DMOs obtienen unos coverage ratios más altos y, en consecuencia, más beneficiosos para los países con sistemas discriminatorios. En comparación con aquellos que adoptaron el método uniforme. En el caso de los sistemas ad-hoc, la mediana del coverage ratio en España presenta un valor intermedio entre los sistemas uniforme y discriminatorio.
Finalmente, se efectúa una revisión de la influencia del número de intermediarios en el mercado primario en el price spread. Se establece un modelo de regresión lineal significativo con una correlación débil entre ambas variables. El aumento del número de intermediarios en el mercado primario produce una disminución poco intensa del price spread. Los resultados obtenidos en esta tesis se sitúan en línea con aquellos alcanzados por Elsinger et al (2019), extendiéndolos a los 21 países en el entorno de la investigación.
Por otro lado, por primera vez se propone un modelo basado en opciones, válido para price spread negativos, que proporciona resultados adicionales a los obtenidos en el análisis estadístico. El modelo propuesto parte de aquel propuesto por Bachelier para las valoraciones de opciones financieras, permite el análisis de price spreads negativos y combina la media del price spread y la desviación estándar como principales parámetros de entrada. Teniendo en cuenta estas propiedades, constituye una métrica para determinar uniformemente hasta qué punto las DMOs o los compradores crean o pierden valor en las subastas de deuda soberana.
En un paso posterior, la cuantificación del valor capturado o perdido por cada una de las partes, a través del modelo propuesto, se combina por primera vez con el nivel de desarrollo de las economías incluidas en el entorno y su deuda bruta. La combinación anterior permite determinar y analizar los patrones inéditos de captura de valor desde la perspectiva del emisor de bonos mediante la valoración de las opciones put. El primero de ellos lo conforman los principales mercados avanzados con mecanismo de subasta uniforme (los Estados Unidos e Italia). Adicionalmente, en los mercados de tamaño medios avanzados con sistemas discriminatorios (Australia, Bélgica, Nueva Zelanda y Suecia), también se produce una captura de valor. Cabe destacar que no se ha detectado ningún patrón de captura de valor para las economías emergentes y en vías de desarrollo.
Por otra parte, se identifican tres patrones diferentes de pérdida de valor para las DMOs. En primer lugar, los principales mercados avanzados con subastas discriminatorias (Alemania, Canadá, Francia, Japón y el Reino Unido), con un comportamiento opuesto al resto de principales mercados avanzados con sistemas uniformes. En segundo lugar, se ha detectado una pérdida de valor moderada para las DMOs en mercados emergentes o en vías de desarrollo que adoptaron un sistema de subasta uniforme (Polonia, México y Brasil). Por último, en las DMOs de mercados emergentes o en vías de desarrollo con sistema discriminatorio (Rusia y Sudáfrica) se aprecia una pérdida de valor más intensa, en comparación con aquellos mercados emergentes y en vías de desarrollo del patrón anterior que optaron por el método de subasta uniforme.
Complementando los resultados para las opciones put, se efectúa un análisis análogo para medir la captura o la pérdida de valor para los compradores mediante las opciones call. Los países replicaron los mismos patrones descritos en el caso de las opciones put, pero con resultados opuestos.
Adicionalmente, se ha efectuado un análisis específico para los sistemas ad-hoc de subastas en España y los Países Bajos. Atendiendo a la valoración de la opción put obtenida, parece razonable considerar que el método ad-hoc en España es el único que proporciona neutralidad a las DMOs y a los pujadores, ya que no se genera captura o pérdida de valor para las partes. En cambio, en el caso de los Países Bajos, el método ad-hoc presenta la segunda mayor pérdida de valor dentro del grupo de mercados avanzados de tamaño medio para las DMOs, tras Noruega y una captura de valor intensa para los pujadores.
Complementando los resultados anteriores, se han obtenido las valoraciones totales call y put, teniendo en cuenta un nominal de la opción equivalente al total de deuda remanente con vencimiento a 10 años. Bélgica e Italia presentan una captura de valor para sus DMOs superior a los 200 millones de euros. Mientras que Francia y Japón sufren una destrucción de valor por encima de los 1.000.000 millones de euros para sus DMOs. Los países que combinan elevadas valoraciones unitarias y una deuda remanente con vencimiento a 10 años media o alta son aquellos en los que se produce una captura o pérdida de valor más pronunciada.
Esta tesis también determina la sensibilidad del valor capturado o perdido ante variaciones en el price spread y la volatilidad al price spread. Para ello, se han calculado las sensibilidades delta de las opciones put y call ante el price spread y la sensibilidad vega de ambas opciones ante la volatilidad del price spread. Como paso inicial, se calcula una sensibilidad unitaria con un nominal de deuda de 100 millones de euros, que aporta una métrica uniforme que posibilita efectuar comparaciones consistentes. Se puede concluir que para todos los países el valor capturado o perdido, medido a través de las opciones call y put, presenta una sensibilidad alta a las variaciones del price spread y de la volatilidad del price spread. Complementando los resultados anteriores, se han obtenido las sensibilidades delta y vega totales para las opciones put y call, teniendo en cuenta el total de deuda remanente en forma de bonos a 10 años. Como resultado del análisis, de forma novedosa, se obtiene un mapa de calor en el que se resaltan aquellos países con mayor sensibilidad a variaciones del price spread y de la volatilidad del price spread. Estas sensibilidades son especialmente elevadas en el caso de Bélgica, Francia, Japón e Italia, dado que confluyen una alta sensibilidad unitaria y un volumen de deuda remanente con vencimiento a 10 años. Los mapas de calor presentados de sensibilidades totales delta y vega ilustran cómo sus DMOs se encuentran particularmente expuestas a variaciones en el price spread y en su volatilidad. Las sensibilidades, por tanto, representan una herramienta útil en la gestión de riesgos y la simulación de escenarios.
Adicionalmente, se lleva a cabo un análisis de robustez frente a los eventos extremos en los mercados de capitales durante la crisis iniciada en 2008. Para ello, se excluyen las subastas celebradas dentro de los períodos de tensión del mercado y se recalcula la valoración put y call de cada país. Los price spreads, de forma general, experimentan variaciones leves o moderadas y únicamente se observa un cambio de signo en el caso de España y Polonia. Por tanto, es posible concluir que los resultados y el modelo propuesto son robustos, incluso durante los períodos de estrés analizados. No obstante, acontecimientos extremos como la fuga hacia la calidad y la fuga hacia la liquidez en el mercado de deuda pública de la zona del euro pueden provocar distorsiones puntuales en los resultados.
Teniendo en cuenta los resultados obtenidos en el análisis estadístico y el nuevo modelo basado en opciones, el sistema de subastas es un parámetro clave para comprender la captura y pérdida de valor. Sin embargo, no existe un mecanismo de subasta único que pueda aislarse de las condiciones de contorno, tales como el tamaño del mercado de deuda, el número de intermediarios en el mercado primario que participan en las subastas o el nivel de desarrollo de la economía de un país. Por lo tanto, deben tenerse en cuenta las principales características del mercado a la hora de seleccionar el método de subasta. Los patrones descritos suponen un punto de partida significativo para determinar el sistema de subasta más apropiado para cada DMO.
A la luz de los resultados obtenidos, estas instituciones tienen la posibilidad emplear el nuevo modelo basado en opciones para diseñar y poner en marcha estructuras de subastas con un mayor grado de efectividad, teniendo en consideración, además del método de subasta, el nivel de desarrollo de la economía y la dimensión del mercado de deuda pública. Por tanto, el nuevo modelo constituye una herramienta relevante para las DMOs, que contribuye a determinar la estructura que proporciona la mayor captura de valor adicional o la minimización del valor perdido. Adicionalmente, las sensibilidades unitarias y totales suponen un elemento fundamental para la mitigación de riesgos y la consecución de los objetivos de estabilidad contemplados en las políticas públicas.
Por otra parte, los resultados obtenidos en análisis estadístico también pueden contribuir a la toma de decisiones a las administraciones públicas y a las entidades supranacionales en la toma de decisiones relacionadas con la estructura de la subasta. Por ejemplo, el fomento del incremento de intermediarios en el mercado primario ocasiona un efecto moderado positivo en el price spread y en el coste de financiación. Por otra parte, en caso de que las DMOs fijen como objetivo prioritario el logro de una demanda intensa en las subastas, la elección del método discriminatorio o del método ad-hoc en España, frente al uniforme, supone una decisión clave en la generación de un coverage ratio elevado.
