Resumen de Análisis de la gestión financiera de los fondos de inversión en contexto europeo: evidencia comparada para inversión convencional e inversión socialmente responsable
En esta Tesis Doctoral se han analizado diversos aspectos de los gestores de fondos de inversión, desde un punto de vista comparativo entre gestores a cargo de fondos convencionales y de fondos SR. La muestra de fondos de inversión analizada tiene vocación inversora renta variable global y está compuesta por fondos registrados para la venta en los mercados de Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España, para el periodo 1999-2007.
El hecho de que los fondos SR tengan restringido su universo inversor respecto al de los fondos convencionales, y que los inversores SR reciban utilidad no sólo de aspectos financieros sino también de aspectos de tipo social a diferencia de los inversores en fondos convencionales, hace que gestores de uno y otro tipo de fondos de inversión puedan comportarse de forma diferente en determinados aspectos relacionados con las decisiones de gestión de esos fondos. Específicamente los aspectos que se han estudiado han sido los siguientes: 1. Las habilidades de selección de valores y de sincronización con el mercado (stock picking y market timing) de los gestores.
2. Los estilos de gestión que caracterizan esos fondos, así como la habilidad de sus gestores para sincronizar diferentes estilos de inversión.
3. La Influencia de la performance previa en las decisiones sobre riesgo del gestor (risk-taking behavior), considerando como afectan incentivos de compensación y de empleo.
Para ello, la Tesis Doctoral se ha estructurado en torno a 5 capítulos. En el primero de ellos se ha descrito el fenómeno de la inversión socialmente responsable (SRI). Más específicamente en este capítulo se ha definido el concepto de SRI, se ha analizado su origen y evolución a lo largo de la historia, se han mostrado las diferencias geográficas, describiendo los rasgos diferenciadores de tres modelos de inversión socialmente responsable diferentes: el americano, el europeo y el japonés.
También en este capítulo se ha realizado una descripción de las estrategias que utilizan los inversores para aproximarse a la SRI desde el punto de vista europeo, contexto geográfico en el que se desarrolla la presente Tesis Doctoral, y a continuación se ha puesto de manifiesto la importancia de la SRI en los mercados financieros, mostrando las principales magnitudes de esta industria para Europa en su conjunto, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, España, EEUU, Japón, Australia y Canadá (principales mercados a nivel mundial para la inversión socialmente responsable). Adicionalmente se han descrito algunas de las principales familias de índices socialmente responsables, como muestra del gran desarrollo experimentado por esta industria en los últimos años.
En el segundo capítulo de la Tesis se ha definido lo que es un fondo de inversión, su funcionamiento, sus principales elementos intervinientes, así como las ventajas que aporta para un inversor. A continuación se han mostrado las diferentes clases de fondos de inversión que pueden existir, para lo cual se ha tomado como referencia la propuesta de clasificación realizada por EFAMA, una organización europea dedicada al estudio y análisis del mercado de la inversión colectiva. Se ha descrito la legislación comunitaria que regula los fondos de inversión en los países miembros de la Unión Europea, permitiendo conocer las principales características de este tipo de productos en éste área geográfica.
Adicionalmentre se ha comentado el concepto de fondos de inversión socialmente responsables, haciendo una revisión bibliográfica de la literatura financiera que analiza este tipo de productos en diferentes cuestiones o aspectos. Finalmente se han mostrado las principales magnitudes de la industria de fondos de inversión en Europa, y en los mercados financieros que han sido objeto de análisis en esta Tesis Doctoral (Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España).
El capítulo 3 de la Tesis Doctoral se ha destinado al estudio comparativo de las habilidades de selección de valores y de sincronización con el mercado de los gestores de nuestra muestra de fondos. Los análisis han sido implementados sobre una amplia muestra de fondos de inversión registrados para la venta en Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España. La decisión de analizar fondos de inversión registrados para la venta y no fondos domiciliados ha venido motivada por el hecho de que existen un elevado número de fondos que aunque domiciliados en un determinado país (sobre todo destaca el caso de Luxemburgo) son realmente comercializados y por tanto disponibles para los inversores en otros mercados.
La vocación inversora de los fondos analizados es renta variable global, dado que ésta es la categoría que más fondos SR aglutina para los mercados analizados. Toda la información ha sido proporcionada por Thomson Reuters.
Las habilidades de selección de valores y de sincronización con el mercado, han sido tópicos ampliamente analizados en la literatura financiera para el caso de fondos de inversión convencionales. Sin embargo el estudio de estas cuestiones para el caso específico de fondos de inversión socialmente responsables ha sido menos tratado, existiendo poca evidencia al respecto.
El hecho de que los fondos SR tengan un universo de inversión restringido a una serie de valores que cumplen ciertos criterios éticos, sociales y de gobierno corporativo, puede provocar que existan diferencias importantes en estas habilidades entre gestores de fondos SR y convencionales.
De hecho, en la literatura financiera existen dos corrientes respecto a la habilidad de selección de los gestores a cargo de fondos SR; una indica que los gestores de los fondos SR al restringir su universo de inversión respecto a los gestores de fondos convencionales, en un contexto teórico media-varianza tal estrategia da como resultado una cartera sub-óptima. En este sentido un gestor de un fondo de inversión socialmente responsable siempre presentaría una menor o igual habilidad de selección de valores que su colega a cargo de un fondo de inversión convencional, pero en ningún caso superior, dado que el universo de valores entre los que elegir para formar su cartera siempre sería inferior.
Sin embargo la corriente que encuentra una mejor performance en el caso de los fondos socialmente responsables argumenta que los gestores de este tipo de fondos tienen una mayor habilidad para seleccionar valores que sus colegas al cargo de fondos convencionales, lo cual se manifiesta en unos mejores resultados. Esto sería consistente con la idea de que estos gestores tienen menos valores entre los que elegir y por tanto tienen un mayor conocimiento de las inversiones específicas en su potencial conjunto de inversión. Otros trabajos, sin embargo, no hallan diferencias significativas entre la performance de ambos tipos de fondos.
Respecto a las habilidades de sincronización con el mercado, entre los resultados que se han mostrado en estudios previos para fondos convencionales, predominan los que muestran ausencia de tal habilidad o una habilidad negativa. Para los fondos SR, el timing ha sido un aspecto mucho menos estudiado que en el caso de los fondos convencionales, sin embargo los estudios que existen en la literatura financiera, también han mostrado en general una habilidad de timing negativa o ausencia de tal habilidad.
Para el estudio de estas cuestiones se han utilizado los modelos de timing de Treynor & Mazuy (1966) y de Merton & Henriksson (1981) tanto en sus versiones tradicionales, como en sus versiones condicionales [Ferson & Schadt (1996) y Ferson & Quian (2004)].
El benchmark de mercado utilizado ha sido diferente para fondos convencionales y SR. De este modo, para ésta última clase de fondos se ha utilizado un benchmark socialmente responsable, superando así un problema frecuentemente presente en los estudios de fondos SR en los que se suelen usar un benchmark convencional. Adicionalmente se han analizado los efectos tamaño y experiencia sobre las habilidades de timing y de stock-picking.
Los resultados a partir de las versiones tradicionales de los modelos de timing nos han indicado que en todos los mercados e independientemente de tratrarse de fondos de inversión convencionales o SR, los gestores de los fondos analizados muestran una perversa habilidad para sincronizarse con el mercado, mostrando por lo tanto evidencia similar a la hallada en la literatura previa.
En relación a la habilidad de selección de valores, la evidencia empírica muestra para todos los países una ligera superioridad por parte de los gestores de fondos de inversión SR sobre sus colegas al cargo de carteras convencionales, pues los primeros obtienen siempre un resultado ligeramente positivo que no se siempre se produce en el caso de los gestores a cargo de fondos convencionales. Esto es, nuestros resultados se enmarcan dentro de la corriente que en la literatura financiera defiende que los gestores de fondos SR tienen una mayor habilidad para seleccionar valores que los gestores de fondos convencionales, ya que al concentrarse en un subconjunto del universo inversor poseen un mayor conocimiento acerca de los valores elegibles para sus carteras.
Respecto al efecto tamaño, en términos generales se ha observado que no modifica la habilidad de timing en toda la muestra (fondos convencionales y SR y en casi todos los mercados analizados). Tampoco parece afectar a las habilidades de selección de valores de los fondos convencionales en ninguno de los países analizados ni de los fondos SR registrados para la venta en Alemania, Italia y España. Donde sí parece que se observa una cierta influencia es en las habilidades de selección de valores de los gestores de fondos SR de Reino Unido y Francia, donde parece que son los fondos grandes los que que generan una ligera habilidad de stock-picking.
Respecto al efecto experiencia, en los fondos convencionales en todos los mercados analizados, se observa como no afecta a las habilidades de selección de valores, y sí que afecta a la perversa habilidad de timing que parece venir generada por los fondos más experimentados. Respecto a los fondos SR, se observan unos resultados distintos según el mercado analizado. De este modo, en Alemania y Reino Unido se observa como son los fondos más experimentados los que generan la ligera habilidad de seleccionar valores y la incorrecta habilidad de sincronizar el mercado. En cambio, en Francia, Italia y España son los fondos con menos experiencia los que conducen esos mismos resultados.
Con el objeto de extender nuestros análisis se han implementado las versiones condicionales de los modelos de timing, modelos que permiten controlar por variables de información predeterminada. Los resultados alcanzados con estos modelos muestran en primer lugar una mayor capacidad explicativa que las versiones tradicionales. Por otro lado, para los fondos convencionales se muestra en todos los países un cierto uso de información condicional en las estrategias de selección de valores y un uso incorrecto de información condicional en las estrategias de timing. Para los fondos SR, se muestra en todos los países ausencia de uso de información condicional respecto a las estrategias de stock-picking y los mismos resultados en timing que para sus pares convencionales.
Finalmente se ha analizado como afectan el tamaño y la experiencia del fondo al uso de información condicional para llevar a cabo estrategias de selección de valores y de sincronización con el mercado. Los resultados son diversos según el mercado analizado. De este modo respecto al efecto tamaño, en Reino Unido, Francia y España se observa tanto para fondos convencionales como para fondos SR, que el tamaño no afecta al uso de información condicional para implementar estrategias de timing, pero que son los fondos grandes los que hacen uso de información condicional para implementar estrategias de stock-picking.
En Alemania se observa para los fondos convencionales que son los fondos grandes los que conducen los resultados respecto al incorrecto uso de información condicional en estrategias de timing, y uso adecuado de información condicional en estrategias de stock-picking. Respecto a los fondos SR, aunque en términos generales se había concluido para la muesta de fondos SR de Alemania en su conjunto que no usaban información condicional para implementar estrategias de selectivity, los fondos grandes sí parecen hacerlo.
Finalmente en Italia, son los fondos menos grandes los que generan el incorrecto uso de información condicional para llevar a cabo estrategias de timing tanto en fondos convencionales como en fondos SR. Respecto al uso de información condicional para llevar a cabo estrategias de stock-picking, en el caso de los fondos convencionales son los fondos grandes los que lo hacen, y en el caso de los fondos SR el tamaño no afecta.
Con respecto al efecto experiencia, se observa cómo son los fondos menos experimentados los que generan los resultados previamente hallados de incorrecto uso de información condicional para implementar estrategias de sincronización con el mercado y de ligero uso de información condicional para llevar a cabo estrategias de selección de valores, en el caso de los fondos convencionales en todos los mercados analizados.
Con respecto a los fondos SR, en todos los mercados se observa que los fondos menos experimentados sí que parecen hacer un cierto uso adecuado de información condicional a la hora de llevar estrategias de stock-picking. Para los fondos SR de Alemania, Francia e Italia, el incorrecto uso de información condicional para llevar a cabo estrategias de timing se da tanto en fondos experimentados como en fondos con poca experiencia, sin embargo, en Reino Unido y España, este resultado viene generado por los fondos más experimentados.
Finalmente en el capítulo 3 se han planteado formas de extender todos estos análisis, como líneas de investigación a desarrollar en el futuro. En este sentido, en la literatura financiera se han puesto de manifiesto una serie de sesgos que presentan los modelos tradicionales de timing de TM y MH. Con el uso de modelos condicionales se ha solucionado uno de esos sesgos. Sin embargo, sería interesante implementar metodologías de timing basadas en rentabilidades que permitan controlar por aspectos tales como volatility timing, interim trading, opción implícita o thin-trading effect. También podría ser interesante la aplicación de medidas de timing no paramétricas o basadas en composición de carteras.
En el capítulo 4 se han analizado los estilos de gestión que caracterizan a los gestores de nuestra muestra de fondos, así como su habilidad para sincronizar diferentes estilos de gestión. Para ello se han implementado el modelo de 4 factores de Carhart y una combinación entre el modelo de 4 factores de Carhart y los modelos de timing de TM y MH. Adicionalmente se ha analizado como afectan los efectos tamaño y experiencia del fondo a ambas cuestiones.
Los resultados alcanzados muestran diferencias y similitudes respecto a los estilos de gestión seguidos por los fondos analizados, dependiendo de su carácter convencional o SR y dependiendo del mercado en el que se comercializan. En primer lugar se observa que en todos los mercados analizados, tanto fondos convencionales como fondos SR muestran una tendencia a invertir en valores small cap.
En segundo lugar se detecta, que los gestores de los fondos convencionales en todos los mercados analizados, y los de los fondos SR en Reino Unido y España son especialmente sensibles a los valores growth y en tercer lugar respecto al estilo momentum, se observa que los gestores de los fondos convencionales del Reino Unido llevan a cabo ese tipo de estrategias, al contrario que sus colegas encargados de fondos SR que se caracterizan por seguir estrategias contrarian momentum. También se observa este estilo (contrarian momentum), en el mercado francés para fondos convencionales y SR, y en Italia y España para los fondos convencionales.
Otro resultado interesante es que son los fondos SR los que muestran un mayor nivel de exposición a los valores small cap que los fondos convencionales. Este resultado es coincidente con el obtenido por varios estudios previos existentes en la literatura financiera, que indican la especial sensibilidad de los fondos SR a este tipo de valores.
Por otra parte es importante tener en cuenta que además de aportar información acerca de los estilos de gestión seguidos por los fondos de inversión, el modelo de Carhart (1997) sirve para medir la performance financiera de un fondo. En términos generales se observa, que mientras los fondos convencionales obtienen coeficientes alfas ligeramente negativos y significativos los fondos SR obtienen coeficientes alfas muy cercanos a cero y no significativos, indicando por tanto una ligera superioridad de los fondos SR sobre los fondos convencionales en términos de performance financiera.
En relación a como afecta el tamaño del fondo a los estilos de gestión seguidos por el mismo, la evidencia empírica en la literatura previa es escasa, sobre todo para los fondos SR. Los resultados de este análisis nuevamente son diversos según el mercado o el tipo de fondos analizados. Las principales conclusiones que se pueden extraer de este análisis son, por un lado, que el tamaño del fondo no afecta a los estilos de gestión en los mercados alemán y español, tanto para fondos convencionales como SR, y en el Reino Unido para los fondos SR.
Por otro lado, que los fondos más grandes son los que conducen el estilo de seguir estrategias contrarian momentum para los gestores de los fondos SR en Francia. Además para los fondos SR de Italia, aunque en términos generales se había determinado que el estilo Book-to-Market no era significativo, los fondos grandes sí que muestran una cierta tendencia a invertir en valores growth. Finalmente, los fondos pequeños son los que generan los estilos small cap y contrarian momentum en los fondos convencionales del mercado francés y el estilo growth para los fondos convencionales del Reino Unido.
Adicionalmente se ha analizado si el efecto experiencia del fondo tiene alguna influencia sobre los estilos de gestión seguidos por los fondos analizados, otro aspecto sobre el que tampoco existe mucha evidencia empírica, en especial para fondos SR. Entre las principales conclusiones extraídas se podrían destacar en primer lugar que son los fondos con menos experiencia, los responsables del estilo small cap para los fondos convencionales de Alemania, Italia y España y del estilo contrarian momentum para los fondos convencionales de Francia, Italia y España. Además para los fondos SR de Alemania y Francia, aunque en términos generales se había concluido ausencia de sensibilidad al estilo growth, los fondos con menos experiencia sí que muestran una cierta tendencia a invertir en ese tipo de valores.
En segundo lugar, los fondos más experimentados conducen el estilo growth para los fondos convencionales en todos los mercados y para los fondos SR de Reino Unido. También son los responsables del estilo momentum para los fondos convencionales del Reino Unido, y del estilo contrarian momentum para los fondos SR de Reino Unido y Francia. Finalmente, aunque en Italia los fondos SR en términos globales no se habían visto caracterizados por los estilos growth y momentum, los más experimentados sí que muestran estos estilos. Finalmente, la experiencia no parece afectar a los estilos de los fondos SR de España.
Por otra parte, los gestores podrían obtener una mejor performance sí son capaces de predecir qué estilo de inversión se va a comportar mejor, y de esta manera incrementar la exposición de su cartera a ese estilo en detrimento de los demás. Por ello, se extienden los análisis sobre timing implementados en el capítulo 3 y se analiza la habilidad de los gestores para sicronizarse con los diferentes estilos/segmentos de mercado.
Para ello se aplican las versiones extendidas de los modelos de TM y MH, que incorporan los estilos/factores de Carhart. Las principales conclusiones que se pueden extraer de este análisis son por un lado, que los resultados muestran en primer lugar, para todos los fondos analizados, independientemente del mercado o de su carácter ético o convencional una habilidad de sincronización negativa respecto al mercado en su conjunto, resultado robusto con el alcanzado en el capítulo 3, y habilidad de timing positiva con respecto al factor momentum.
Por otro lado, se observa una perversa habilidad para sincronizar el estilo Size en el caso de los fondos convencionales de Alemania, Reino Unido, Francia e Italia, y de los fondos SR de Alemania, Reino Unido e Italia. También se ha detectado, una correcta habilidad para sincronizar el factor Book-to-Market por parte de los fondos convencionales de todos los mercados analizados, y una habilidad de timing perversa para ese factor por parte de los fondos SR de Reino Unido. Para los fondos convencionales registrados para la venta en España se ha hallado una correcta habilidad para sincronizar el estilo Size.
Finalmente se han estudiado los efectos tamaño y experiencia del fondo sobre los resultados de timing en estilos. Dado lo que nos es conocido apenas existe evidencia empírica al respecto en la literatura previa. Los resultados para el efecto tamaño muestran cómo en Alemania son los fondos grandes los que generan los resultados de timing respecto al factor Book-to-Market en el caso de los fondos convencionales y respecto a los factores Size y momentum en el caso de los fondos SR.
La correcta habilidad para sincronizar el estilo momentum viene generada por los fondos grandes para el caso de los fondos convencionales de Reino Unido, Francia y España, y por el resto de fondos para los fondos convencionales de Italia y los fondos SR de Reino Unido e Italia.
En España la correcta habilidad de timing respecto al estilo Book-to-Market viene provocada por los fondos grandes y la correcta habilidad de timing respecto al estilo Size por el resto de fondos. Finalmente el tamaño no afecta para los fondos SR de Francia y España.
Los resultados del análisis del efecto experiencia muestra que, en términos generales, para todos los mercados e independientemente de que se traten de fondos convencionales o SR, los anteriores resultados de timing vienen generados por los fondos más experimentados, salvo por unas pocas excepciones.
Estas excepciones son las siguientes: la habilidad de timing perverso con el estilo Size para los fondos SR en Alemania, la cual viene generada por los fondos menos experimentados; la habilidad de timing perverso nuevamente con el estilo Size para los fondos tanto convencionales como SR del Reino Unido, ya que tanto fondos experimentados como fondos con poca experiencia muestran ese resultado; y para los fondos SR de Italia, que aunque en términos generales y para los fondos más experimentados si que se observa una correcta habilidad de sincronización con el estilo momentum, los fondos con menos experiencia muestran una perversa habilidad para sincronizar ese estilo.
Finalmente como propuesta para extender los análisis desarrollados en este capítulo y como línea de investigación a desarrollar en el futuro se ha planteado la posibilidad de analizar estos mismos aspectos pero mediante metodologías basadas en composición de carteras. Por otro lado, también podría ser interesante el desarrollo de factores de estilos adaptados a las restricciones del universo inversor con las que cuentan los fondos SR.
Por último, otra línea de investigación a desarrollar en el futuro propuesta en este capítulo está relacionada con analizar la posibilidad de que los gestores de fondos de inversión SR lleven a cabo prácticas de windows dressing en el sentido de que justo antes de los momentos en los que tienen que informar acerca de los valores que componen sus carteras y el mercado y los inversores conozcan en qué clase de valores invierte el fondo, estos gestores vendan las acciones de las compañías con peor rating en aspectos de SRI y compren otras con buenos resgitros en dichos aspectos, tratando así de dar una falsa imagen al mercado de fondos de inversión socialmente responable.
El capítulo 5, es el último capítulo de la Tesis Doctoral. En este capítulo se ha analizado la influencia que la performance previa alcanzada por un fondo tiene sobre el comportamiento ante el riesgo que adopta su gestor posteriormente. Se ha realizado un análisis comparativo entre gestores a cargo de fondos de inversión convencionales y SR, en distintos países europeos.
Aunque esta cuestión ha sido ampliamente analizada para el caso de fondos convencionales, dado lo que nos es conocido apenas existen análisis para el caso de los fondos SR. Sin embargo hacer un estudio comparado para este tópico, entre fondos convencionales y SR, es especialmente interesante, debido a las diferencias existentes entre los inversores en ambas clases de fondos, relativas al modo en que una perfomance previa negativa les influye a la hora de trasladar su capital de un fondo a otro [Bollen (2007) o Benson & Humphrey (2008)]. Este hecho podría ocasionar un comportamiento diferente entre ambas clases de gestores.
Mediante una metodología paramétrica basada en regresiones se realiza un análisis preliminar donde se obtienen resultados diferentes según el universo geográfico analizado. En el caso de Alemania, se obtiene que para los gestores a cargo de fondos convencionales la performance previa no influye en el risk-taking behavior y para los SR se da un comportamiento tournament. En el Reino Unido, para los fondos convencionales se da un comportamiento tournament estratégico y para los fondos socialmente responsables se obtiene ausencia de influencia de la performance previa en las decisiones posteriores sobre riesgo.
En Francia, se observa un comportamiento tournament estratégico para los gestores de fondos convencionales, y tournament entre sus colegas al cargo de fondos SR. En Italia, se repite el mismo comportamiento que en el caso francés, y finalmente en el caso de España, tanto gestores de fondos convencionales como de fondos SR muestran un comportamiento tournament. Tras controlar por los efectos experiencia y tamaño del fondo, se observa que estos resultados se mantienen.
Sin embargo, tal y como ponen de manisfiesto Kempf et al. (2009) además de los incentivos de compensación (los surgidos por la asimétrica relación flujos de fondos-performance) los gestores deben hacer frente a los incentivos de empleo (probabilidad de perder su empleo) a la hora de tomar sus decisiones sobre el riesgo a asumir. De hecho, estos autores demuestran que realizar el análisis de cómo la performance previa afecta a las posteriores decisiones de riesgo sin identificar que clase de incentivos predominan cada año puede conducir a resultados sesgados.
Por ello, se extiende el análisis anterior incorporando la consideración de en qué años de nuestra muestra predominan unos incentivos u otros llegando a resultados diversos según el mercado analizado.
Por un lado, para los fondos registrados para la venta en Alemania, se observa en el caso de los fondos convencionales, que cuando predominan los incentivos de compensación se da un comportamiento tournament, y cuando predominan los incentivos de empleo se da un comportamiento tournament estratégico. Estos resultados son coincidentes con las hipótesis realizadas por Kempf et al. (2009), esto es, estos autores sostienen que cuando predominan los incentivos de compensación son los interim losers los que incrementan su riesgo en mayor proporción que los interim winners con el objetivo de alcanzarlos en los rankings de performance que se elaboran al final del año, para atraer el mayor número de flujos de fondos a sus carteras y así incrementar su remuneración. Sin embargo, cuando predominan los incentivos de empleo, ocurre lo contrario, dado que los interim losers temen que incrementar el riesgo asumido les lleve a un peor desempeño, que acabe costándoles su empleo.
Para los fondos SR, se observa un comportamiento tournament cuando predominan los incentivos de compensación y ausencia de influencia de la performance (estimación pool) o comportamiento tournament estratégico (estimación de efectos fijos con datos panel) cuando predominan los incentivos de empleo.
Por tanto se observa un patrón similiar entre fondos convencionales y SR.
En los fondos registrados para la venta en el Reino Unido e Italia, se alcanzan las mismas conclusiones. Para el caso de los fondos convencionales, se observa un comportamiento tournament estratégico tanto si predominan incentivos de compensación como si predominan incentivos de empleo.
Profundizando en los resultados de los fondos convencionales, si se compara la magnitud de los coeficientes alcanzados, se observa que cuando predominan los incentivos de compensación los coeficientes aunque positivos son muy cercanos a cero, y cuando predominan los incentivos de empleo, su magnitud es mayor. Esto indica que, aunque independientemente de que predominen incentivos de compensación o de empleo los gestores ganadores incrementan su riesgo en la segunda parte del año más que los gestores perdedores, cuando predominan los incentivos de empleo ese incremento es mucho más claro que cuando predominan los incentivos de compensación. Este patrón de comportamiento viene generado por el miedo de los gestores perdedores a ser despedidos.
Para el caso de los fondos SR, cuando predominan los incentivos de compensación se observa un comportamiento tournament, y cuando predominan los de empleo se observa un comportamiento torunament estratégico. En el caso de los incentivos de empleo, cuando se comparan los resultados de los fondos convencionales y SR, se observa que la magnitud de los coeficientes alcanzados es mayor en el caso de los fondos convencionales, indicando una menor influencia de los incentivos de empleo en los gestores perdedores a cargo de fondos SR, ya que estos últimos están mostrando un comportamiento más similar con sus pares ganadores.
Finalmente para el caso de los fondos registrados para la venta en los mercados francés y español, entre los gestores de fondos convencionales se da el mismo comportamiento que en el caso alemán. Por su parte, en los fondos SR, se da un comportamiento tournament independientemente de que predominen incentivos de compensación o empleo. Además, los resultados indican nuevamente que los incentivos de empleo causan una mayor influencia en los gestores de fondos convencionales que en los de fondos SR, ya que mientras entre los gestores convencionales se da un comportamiento tournament estratégico cuando predominan los incentivos de empleo, entre los gestores de fondos SR se da un comportamiento tournament.
En resumen, estos resultados parecen indicar que los incentivos de empleo afectan en términos generales más a los gestores a cargo de fondos convencionales que a los gestores a cargo de fondos socialmente responsables. Además cuando predominan los incentivos de compensación, se observa que en general, aunque similares, los coeficientes alcanzados suelen ser más negativos en el caso de los fondos socialmente responsables, esto es, los incentivos de compensación son más intensos para el caso de los gestores perdedores a cargo de carteras SR.
Ambos resultados podrían encontrar su explicación en el hecho de que los inversores SR son menos sensibles a una performance previa negativa a la hora de tomar sus decisiones sobre trasladar su capital a otro fondo de inversión, y por lo tanto los gestores perdedores de los fondos SR se ven menos influenciados por el hecho de que un incremento en el riesgo conlleve un empeoramiento de su desempeño, lo que genere una importante salida de flujos de la cartera que gestionan y esto provoque que sean despedidos, que en el caso de sus pares convencionales.
Adicionalmente se ha analizado si los efectos experiencia y tamaño del fondo influyen en los resultados alcanzados cuando se consideran incentivos de compensación y empleo. Los resultados muestran que estos factores son significativos en muchos mercados desde un punto de vista estadístico, mostrando una relación inversa entre la experiencia y el cambio en el riesgo entre la primera y la segunda parte del año, y una relación positiva para el factor tamaño. Sin embargo la interpretación económica de las conclusiones alcanzadas en el apartado anterior no se modifica en ninguno de los mercados analizados.
Finalmente como posibles extensiones de los análisis implementados en este capítulo de la Tesis Doctoral se han planteado algunas propuestas a desarrollar en una futura labor investigadora. Estas propuestas están relacionadas con el uso de metodologías no paramétricas, el análisis del risk-taking behavior considerando que los fondos compiten con otros fondos de su propia familia para el caso de fondos SR, utilizar otras medidas para aproximar el cambio en el riesgo entre la primera y la segunda parte del año o considerar diferentes posibilidades en cuanto a la duración de la primera y la segunda parte del año.
