Resumen de Estrategias de diversificación y performance: un análisis comparativo para los grandes grupos empresariales familiares y no familiares
Alejandro Hernández Trasobares
Desde que Berle y Means (1932) propu¬sieron la separación efectiva entre la propie¬dad y el control de las decisiones gerencia¬les, han proliferado los estudios que analizan el gobierno corporativo de las organizaciones empresariales. Durante las últimas décadas se ha reavivado el interés en el gobierno de la empresa y en las implicaciones de las diferentes estructuras de propiedad y control en la eficiencia económica y social. En concreto, la crisis financiera ha provocado un interés creciente por conocer si la estructura de propiedad y el control familiar de la empresa favorece o perjudica al valor de la empresa, así cómo su influencia en la adopción las estrategias empresariales más adecuadas que incrementen la competitividad de la compañía, garantizando su supervivencia en unos mercados cada vez más complejos.
Existe abundante literatura que aborda la relación existente entre la concentración de la propiedad, la naturaleza familiar de la compañía y los resultados empresariales, sin que se lleguen a unos resultados concluyentes. Por ejemplo, la propiedad y control familiar de la compañía puede influir sobre los resultados de forma positiva (Anderson y Reeb, 2003; Chu, 2009; Gómez-Mejía et al., 2007; Villalonga y Amit, 2006), negativa (Faccio y Lang, 2002; Muñoz y Sánchez, 2011; Schulze, Lubatkin y Dino, 2003) o no influir (Dairy y Dalton, 1992; Miller et al., 2007; Galve y Salas, 2011). De modo análogo, al considerar la influencia de la mayor o menor concentración de la propiedad en manos de los principales accionistas de la compañía tampoco se obtienen unas conclusiones unívocas (Demsetz y Villalonga, 2001; Denis y McConnell, 2003; Jensen y Meckling, 1976; Thomsen, Pedersen y Kvist, 2006). La influencia de la concentración de la propiedad y la naturaleza familiar del último propietario en los resultados de la empresa ha sido ampliamente estudiada desde la perspectiva de la Teoría de Agencia y la Teoría de Recursos y Capacidades, si bien durante los últimos años adquiere relevancia la Teoría Institucional (Gedjalovic y Shapiro, 1998, Peng et al., 2008). De este modo, el margo legal, el nivel de protección de los accionistas minoritarios y el grado de desarrollo de las instituciones del país analizado pueden influir en la relación estructura de propiedad-resultados. Por ello, resulta necesario profundizar en la influencia de la estructura de propiedad en los resultados empresariales, teniendo en cuenta el marco institucional existente en España, caracterizado por una menor protección del accionista y unas instituciones más débiles que las poseídas por Estados Unidos y gran parte de los países europeos donde se han llevado a cabo las investigaciones.
Por otro lado, las variables de estructura de propiedad condicionan la estrategia de la empresa. Dentro de las decisiones estratégicas relaciona¬das con el crecimiento de la organización, una de las más importantes son aquellas relacionadas con el grado y tipo de diversificación. Tradicionalmente la diversificación puede explicarse desde la Teoría de Agencia, la Teoría de Recursos y Capacidades y la Teoría del Poder de Merca¬do, influyendo en la creación de valor para el accionista (Martin y Sayrak, 2003). Sin embargo, las investigaciones realizadas difieren en sus conclusiones, no llegando a ningún acuerdo sobre la influencia del nivel y tipo de diversificación en el performance (Chen y Yu, 2011; Lamont y Polk, 2002; Villalonga, 2004) Anderson y Reeb (2003) y Collin y Bengstsson (2000), entre otros, señalan que en la decisión de diversificar hay que tener en cuenta la influencia de la estructura de gobierno de la empresa, la cual puede afectar al performance tanto directa como indirectamente vía diversificación. Con respecto a los trabajos que incluyen la relación entre diversificación y estructura de gobierno, gran parte de éstos se han centrado en el grado de concentración/dispersión de la propiedad (Berger y Ofek, 1995; Amihud y Lev, 1999; Denis, et al., 1997; Goranova et al., 2007; Shackman, 2007), ahora bien, también juega un papel fundamental la naturaleza familiar de la organización (Casson, 1999; Anderson y Reeb, 2003; Gómez Mejía et al., 2010).
La empresa familiar presenta una idiosincrasia particular, que influye en el comportamiento y decisiones estratégicas de la empresa (Fernández y Nieto, 2006). Ello supone que las empresas familiares presentan aspectos específicos positivos y negativos (Schulze y Gedaljovic, 2010) que influyen en performance (Dier, 2006; Mazzi, 2011) como en el proceso de diversificación (Gómez Mejía et al., 2010). Si bien la influencia del carácter familiar de la compañía en el performance ha sido ampliamente estudiado durante los últimos años (Galve y Salas, 2011; Maury, 2006; Mazzi, 2011; Miller et al., 2007; Villalonga y Amit, 2006), mucho menos numerosos son los estudios que analizan la relación entre el carácter familiar de la empresa y la diversificación (Casson, 1999; Miller y Le Bretton Miller, 2010) y más escasos todavía aquellos que consideran la terna: empresa familiar-diversificación-performance (Anderson y Reeb, 2003; Gómez Mejía et al., 2010; Kang, 1998).
Las empresas familiares suelen caracterizarse por una alta concentración de la propiedad y participación en la dirección de la empresas, con la finalidad de ejercer el control efectivo de la empresa y buscar la supervivencia del negocio familiar (Arregle et al., 2007; Maury, 2006). Ahora bien, el miedo a la perdida del control supone una disminución de su riqueza socio-emocional (Gómez Mejía et al., 2010), adoptando decisiones de diversificación acordes con el mantenimiento del control de la empresa (Galve y Salas, 2003) las cuales pueden afectar al performance de forma positiva o negativa (Anderson and Reeb, 2003; Gómez Mejía et al., 2010). Sin embargo la mayoría de trabajos empíricos se han centrado en compañías norteamericanas, país donde la dispersión de la propiedad, el desarrollo de los mercados y la protección de los accionistas presentan valores superiores al caso europeo y español (La Porta et al., 1999), siendo necesario un análisis para el caso Español ante la escasez de trabajos existentes.
Aunque prácticamente la totalidad de los trabajos han considerado como unidad de análisis la empresa, el estudio del grado de diversificación del grupo de sociedades puede resultar más adecuado que centrarse exclusivamente en la empresa cabecera del grupo (Ghemawat y Khana, 1998; Guillén, 2000). Los accionistas principales de un grupo de sociedades toman decisiones sobre sus empresas, no conside¬rándolas individualmente, sino valorando las consecuencias que éstas decisiones pueden tener en el resto de las empresas pertenecientes al grupo. Por lo tanto, estudiar la diversificación atendiendo únicamente a la principal empresa del grupo puede sesgar los resultados al no tener en cuenta lo ocurrido con el resto de socieda¬des dependientes y cómo éstas pueden haber sido afectadas en su grado de diver¬sificación por las decisiones tomadas por la empresa cabecera del grupo (Hernández y Galve, 2008).
Por todo lo anterior, la presente tesis doctoral pretende dar respuesta a las siguientes cuestiones: - ¿Qué diferencias se pueden establecer entre las empresas (grupos) familiares y no familiares en cuando a la adopción de las distintas estrategias de diversificación? - ¿Cómo influye la naturaleza familiar y la concentración de la propiedad en el performance? - ¿Cómo influye la diversificación en los resultados empresariales? - ¿Los grupos empresariales familiares diversifican más exitosamente que los grupos no-familiares? - ¿Contribuye la mayor concentración de la propiedad a la consecución de una diversificación más exitosa? Para dar respuesta a dichas preguntas, la tesis doctoral se divide en tres capítulos de estructura similar: en primer lugar se realiza una revisión teórica, para posteriormente presentar los estadísticos descriptivos, los modelos econométricos y los resultados empíricos.
Para la contrastación de las hipótesis establecidas, se ha elaborado una base de datos a partir de una muestra de 99 empresas cotizadas en los mercados españoles durante todo el periodo 2000-2005, pertenecientes a distintos sectores de actividad y excluidos el sector financiero y el sector energético. Toda la información necesaria para la elaboración de la base de datos se ha obtenido de las memorias de las empresas disponibles en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (www.cnvm.es) y la base de datos SABI-Informa (http://www.informa.es/soluciones-financieras/sabi). Posteriormente se han aplicado distintas metodologías econométricas (regresión logística binaria, regresión lineal múltiple, datos panel, Heckman en dos etapas) con la finalidad de contrastar las hipótesis establecidas y comprobar la robustez de los resultados obtenidos.
En el Capítulo I, ¿La diversificación de los grandes grupos empresariales españoles¿, el objetivo establecido es mostrar el estado de la situación en cuanto al nivel y tipo de diversificación existentes en los grandes grupos empresariales españoles, considerando la naturaleza del último propietario. En primer lugar se realiza una breve revisión teórica de los principales aspectos relativos a la diversificación: concepto, tipología, métodos de medición, principales determinantes y las ventajas e inconvenientes. Posteriormente, se presentan los resultados del estudio del grado y tipo de diversificación de los grandes grupos españoles cuya sociedad cabecera de grupo cotiza en bolsa. De este modo se realiza una primera aproximación a las relaciones existentes entre la concentración de la propiedad, naturaleza familiar del grupo y diversificación, estableciéndose el punto de partida de los análisis realizados en los Capítulos 2 y 3.
En el Capítulo II, ¿Determinantes de la diversificación de los grandes grupos empresariales españoles: influencia de la concentración de la propiedad y el control familiar¿, el objetivo fundamental es analizar la influencia de la concentración de la propiedad y del carácter familiar en del grado y tipo de diversificación (total, relacionada y no relacionada). Para ello, se realiza una revisión teórica que analiza tres cuestiones fundamentales: 1) La definición del concepto de empresa familiar y establecimiento de las diferencias con respecto al resto de empresas no familiares; 2) La identificación de los principales determinantes de la diversificación desde el punto de vista de las distintas teorías económicas, destacando la Teoría de Agencia, la cual constituye el punto de partida de la investigación; 3) El análisis de la influencia de la propiedad y el control familiar en el grado y tipo de diversificación adoptado por el grupo empresarial. Una vez realiza la revisión teórica, y establecidas las hipótesis a contrastar se presentan los modelos econométricos correspondientes y los resultados empíricos. En ellos se han considerado distintas medidas de medición del grado de diversificación y empleado diversas técnicas estadísticas (regresión logística binomial, regresión lineal múltiple, datos panel y método biétapico de Heckman) con la finalidad de comprobar la robustez de los resultados.
En el Capítulo III, ¿Influencia de la diversificación, la concentración de propiedad y la naturaleza familiar de los grandes grupos empresariales españoles en el performance¿, el objetivo establecido es analizar la influencia individual del grado y tipo de diversificación, de la concentración de la propiedad y de la naturaleza familiar en el performance, así como la posible interacción existente entre las variables de estructura de propiedad (concentración de la propiedad y naturaleza familiar del último propietario) y el grado y tipo de diversificación, así como sus implicaciones en los resultados económicos. Primeramente se lleva a cabo una breve revisión teórica que establece las bases de las relaciones entre las variables de estructura de propiedad, diversificación y performance según las distintas teorías económicas, haciendo especial hincapié en la Teoría de Agencia, para posteriormente realizar el análisis empírico. Este último consta de dos partes: a) Un análisis descriptivo donde se muestra las relaciones existentes entre la concentración de la propiedad, la naturaleza familiar del grupo, el grado y tipo de diversificación y las medidas de performance; b) Un análisis econométrico donde se persigue contrastar las hipótesis previamente establecidas. Al igual que en el Capítulo 2, para comprobar la robustez de los resultados se aplican distintas técnicas econométricas (regresión lineal múltiple, datos panel y método biétapico de Heckman).
En último lugar se resumen las conclusiones más relevantes de la investigación, así como las limitaciones y las futuras líneas de investigación. En el Capitulo 1 se realiza una revisión teórica del concepto y tipos de diversificación, sus ventajas e inconvenientes así como los distintos métodos de medición de la misma. De este modo se construye la base teórica necesaria para realizar una primera evaluación del estado de la situación en España, y más concretamente de las estrategias de diversificación adoptadas por principales grupos empresariales españoles, cuya empresa matriz cotiza en bolsa, y considerando la naturaleza del último propietario del grupo empresarial.
Al realizar el análisis empírico, los grandes grupos empresariales españoles se caracterizan por una elevada concentración de la propiedad, característica propia de aquellos países con instituciones más débiles y menores niveles de protección de los accionistas (La Porta et al., 1999). Gran parte de los grupos optan por la diversificación de actividades (un 76,10 por ciento), sobre todo en actividades no relacionadas (74,27 por ciento), optando más de la mitad de ellos por realizar conjuntamente actividades tanto en negocios relacionados cono no relacionados con la actividad principal del grupo (56,40 por ciento). Estos resultados vienen influidos por las características de las empresas cabeceras del grupo, las cuales cotizan en bolsa, siendo por tanto compañías con un tamaño considerable y que controlan en muchas ocasiones un gran número de sociedades. Se constata un predominio de los grupos familiares (un 56,57 por ciento de los grupos analizados en el año 2005), seguidos de aquellos grupos donde ningún accionista posee el control efectivo del grupo (los denominados ¿sin control efectivo¿) y produciéndose un variaciones en la naturaleza del último propietario para el periodo en un 20 por ciento de los grupos de sociedades (principalmente debido al abandono por parte de las entidades financieras de la propiedad y gestión de los grupos). Tal como señala La Porta et al. (1999), la mayor presencia de empresas familiares en la economía se pone de manifiesto en aquellas naciones caracterizadas por unos sistemas legales más débiles y un menor grado de protección del accionista.
Los grupos familiares se caracterizan por una elevada concentración de la propiedad, un menor tamaño de su empresa matriz cotizada y una menor participación en los procesos de fusión absorción que los grupos no familiares. Los grupos familiares optan en menor medida por las estrategias de diversificación que los grupos no familiares, prefiriendo la especialización de actividades y un menor empleo de las estrategias de diversificación mixta que los grupos no familiares, es decir, aquellas que requieren de un mayor volumen de recursos. Estos resultados anticipan algunas de las características propias de las empresas (grupos) familiares: el deseo de asegurar el control de la compañía y mantener la riqueza socio-emocional puede condicionar las decisiones de crecimiento, inversión y diversificación de la empresa (grupo) familia. La diversificación en muchas ocasiones requiere de nuevos recursos y la incorporación de nuevos accionistas, lo cual pone en peligro el mantenimiento del control de la empresa (grupo) por parte de la familia, mostrando la familia una mayor preferencia por las estrategias de especialización y menor disposición a adoptar, estrategias de diversificación mixta, es decir, aquellas que a priori requieren de un mayor volumen de recursos.
Sin embargo, cabe señalar que al considerar la naturaleza del último propietario de los grupos no familiares, los grupos familiares se diferencian principalmente de aquellos no familiares denominados ¿sin control efectivo¿ en el grado de diversificación total y no relacionada, no existiendo diferencias con el resto de grupos (financieros y bajo control de agentes no nacionales). Este resultado resulta bastante interesante, dado que gran parte de la literatura considera ¿empresa familiar vs. empresa no familiar¿ estableciendo una comparativa entre ambas. Sin embargo, tiene un mayor valor la identificación de los últimos propietarios de los grupos no familiares, pues tal como se desprende de los resultados, los grupos familiares no son muy diferentes de alguno de los colectivos de grupos no familiares. Lo que si parece evidente es la diferencia entre grupos familiares, caracterizados por una elevada concentración de la propiedad y búsqueda de la satisfacción de las necesidades de la familia, tanto financieras como no financieras (riqueza socio-emocional) y los grupos ¿sin control efectivo¿, caracterizados por la ausencia de un accionista de referencia, que puede originar una mayor discrecionalidad de los directivos buscando éstos la satisfacción de sus necesidades particulares. Los grupos familiares optarán por estrategias de especialización, más sencillas y que no ponen en peligro la riqueza socio-emocional, mientra que los grupos ¿sin control efectivo¿ optan por mayores niveles de diversificación y diversificación no relacionada con la finalidad de incrementar el poder, el prestigio, la remuneración y la estabilidad laboral del directivo.
En el Capítulo 2 se realiza un estudio de los factores determinantes de la diversificación desde el punto de vista de las distintas Teorías Económicas, y más concretamente de la influencia de la concentración de la propiedad y la naturaleza familiar del grupo empresarial en el grado y tipo de diversificación tomando como referencia la Teoría de Agencia. Los resultados muestran una relación inversa entre la concentración de la propiedad y el grado de diversificación total del grupo empresarial, favoreciéndose por tanto la adopción de estrategias de especialización. La mayor concentración de la propiedad permite mitigar el problema de agencia tipo I ¿principal-agente¿, disminuyendo la discrecionalidad de los directivos y evitando la realización de inversiones perjudiciales para el grupo empresarial. De modo similar, la mayor concentración de la propiedad disminuye la probabilidad de adoptar estrategias de diversificación mixta, dada que éstas requieren de un mayor número de recursos, incrementan la complejidad organizativa del grupo empresarial, elevan los costes de agencia y repercuten negativamente en la creación de valor.
Al considerar la naturaleza familiar del grupo empresarial, a primera vista no se aprecian diferencias relevantes en cuanto al grado de diversificación total entre grupos familiares y no familiares, mostrando un comportamiento similar. Un motivo de estos resultados se puede encontrar en el posible efecto compensación entre la reducción del problema de agencia de tipo I (que predice un menor grado de diversificación total) y el aumento del problema de agencia de tipo II (que predice un mayor grado de diversificación total), es decir, en la posible existencia de un modelo en forma de U entre la concentración de la propiedad y el grado de diversificación. Los resultados confirman la existencia de una relación no lineal entre el porcentaje de accionariado en manos de los cinco principales accionistas del grupo familiar y el grado de diversificación total, siendo negativa en niveles moderados de concentración de la propiedad (la naturaleza familiar disminuye el grado de diversificación del grupo empresarial) y positiva en altos niveles de concentración de la propiedad (Anderson y Reeb, 2003; Chen y Yu, 2011). De este modo, para los grupos familiares, a partir de un nivel de propiedad que aseguré el control de la compañía se puede producir el efecto ¿atrincheramiento¿, donde la familia trata satisfacer sus necesidades particulares, aunque ello pueda suponer comportamientos altruistas y la posibildad de expropiación de la riqueza de los accionistas minoritarios, siendo la diversificación un instrumento para conseguirlo .
Si se considera la naturaleza del último propietario de los grupos no familiares, se observa como los grupos no familiares bajo control de agentes no nacionales y bajo control de entidades financieras muestran un comportamiento similar con respecto a los grupos no familiares denominados ¿sin control efectivo¿: los primeros presentan un menor grado de diversificación total y no relacionada. Los grupos no familiares clasificados como ¿sin control efectivo¿ se caracterizan por una menor concentración de la propiedad, optando por mayores niveles de diversificación total y no relacionada. En el Capítulo 3 se efectúa una revisión teórica de la influencia individual y conjunta de la concentración de la propiedad, el carácter familiar y la diversificación en el performance, estableciendo las hipótesis a contrastar. Tras realizar un breve estudio descriptivo, se presentan los resultados de los modelos econométricos siguiendo un orden similar al establecido en el Capítulo 2.
Cabe destacar la influencia de la variable de medición del performance, dado que las conclusiones difieren según se empleen medidas de rentabilidad en términos contables (ROA) o de mercado (q de Tobin). Si bien la primera se ve afectada por las prácticas contables, la segunda se ve afectada por el pesimismo u optimismo presente en los mercados y/ó las actuaciones oportunistas de los inversores. En nuestro caso, se considera que la rentabilidad económica refleja el resultado obtenido por la sociedad cabecera del grupo en el año, mientras que el valor de la q de Tobin, refleja las expectativas de los inversores con respeto dicha compañía. En primer lugar, la concentración de la propiedad influye positivamente en la rentabilidad económica, si bien afecta negativamente al valor de la q de Tobin. De este modo, la concentración de la propiedad disminuye el problema de agencia tipo I ¿principal-agente¿, repercutiendo positivamente en los resultados contables; ahora bien, los inversores pueden valorar negativamente una elevada concentración accionarial, dado que este puede originar un efecto ¿atrincheramiento¿ y una posible expropiación de la riqueza, siendo este hecho más factible en aquellos países con una menor protección de los accionistas, tal como ocurre en el caso español.
En segundo lugar, los grupos empresariales familiares no se diferencian de los grupos no familiares en cuanto a la rentabilidad económica, obteniendo unos resultados similares. Ahora bien, el mercado los penaliza presentando menores valores de la q de Tobin, dada que su elevada concentración de la propiedad podría dar lugar a problemas de agencia de tipo II ¿principal-principal¿. Si se identifica la naturaleza del último propietario de los grupos no familiares, los resultados ponen de manifiesto como los grupos ¿sin control efectivo¿ consiguen los mayores niveles de rentabilidad frente al resto de colectivos. Al considerar el grado y tipo de diversificación, este influye negativamente en la rentabilidad económica, ratificándose el ¿diversification discount¿, ahora bien, al considerar el valor de la q de Tobin, no se obtienen resultados concluyentes, ni se comprueba la existencia de relaciones no lineales.
Por otro lado, los mercados valoran positivamente (mayor valor de la q de Tobin) la diversificación (total y no relacionada) de aquellas empresas más concentradas, con respecto a las menos concentradas. Este hecho parece reflejar que los mercados anticipan que la adopción de estrategias de diversificación en los grupos con una mayor discrecionalidad de los directivos responde a la satisfacción de los intereses particulares de los mismos, mientras que la diversificación en aquellos grupos con una mayor concentración de la propiedad responde a la búsqueda de una mejores resultados y una mayor creación de valor. A la vista de las conclusiones anteriores, la presente tesis doctoral contribuye a la literatura de diversos modos. Desde el punto de vista teórico, se ha realizado una revisión en profundidad de los trabajos existentes en las áreas de estructura de la propiedad, empresa familiar, estrategias de diversificación y su influencia en el performance. Destacar sobre todo un par de aspectos: a) La incorporación de nuevas Teorías Económicas en el estudio de la diversificación, tales como la Teoría de la Administración, el modelo BAM ¿Behavioural Agency Model¿, el concepto de Riqueza Socio-Emocional y la Teoría Insitucional, que permiten complementar a la Teoría de Agencia y escasamente son consideradas en el estudio de la diversificación empresarial; b) Establecer un marco teórico que justifique el comportamiento de los grupos familiares y de aquellos grupos caracterizados por una mayor concentración de la propiedad con respecto al resto de colectivos, así como la influencia de las variables de estructura de propiedad en el mayor o menor éxito del grupo empresarial, medido en resultados.
Desde un punto de vista empírico, la presente tesis en primer lugar muestra una ¿fotografía¿ para el periodo 2000-2005 de las principales características de los grandes grupos empresariales españoles cuya sociedad cabecera de grupo cotiza en bolsa, mostrando la diferencias existentes entre los diferentes colectivos para cada una de las variables objetivo definidas: grado y tipo de diversificación, medida de performance, naturaleza del último propietario, concentración de la propiedad, etc. De este modo se añade a la literatura una nueva evidencia para el caso español, donde existe una escasez de trabajos que analicen el grado de diversificación atendiendo a la naturaleza del último propietario. A este respecto, destacar que se considera el grupo empresarial, no la empresa matriz del grupo, realizando por tanto una medición más objetiva del grado de diversificación.
En segundo lugar, para la contrastación de las hipótesis establecidas, se han formulado un gran número de modelos con el objetivo de reflejar cada uno de los aspectos reflejados en la literatura Al respecto, y con la finalidad de comprobar la robustez de los resultados, se ha optado por el empleo de diversas técnicas econométricas tratando de recoger la heterogeneidad existente en la literatura en cuanto a las herramientas estadísticas empleadas y que pueden condicionar los resultados de las investigaciones. Del mismo modo, el grado y tipo de diversificación se establece y analiza mediante medidas de tipo cualitativo y cuantitativo, otro factor que puede afectar a las conclusiones de los estudios disponibles en la literatura.
Finalmente, La presente tesis doctoral contribuye al mundo empresarial en general, y a los directivos y accionistas familiares y no familiares en particular, mostrándoles las ventajas e inconvenientes de la adopción de las distintas estrategias de diversificación y su influencia en resultados, así como mostrarles la problemática existente no sólo en las empresas (grupos familiares), sino también en las grandes corporaciones caracterizadas por una elevada dispersión de la propiedad.
