Resumen de Análisis financiero de carteras internacionales de deuda soberana. Evidencia del nivel de competitividad de las economías
El objetivo de la presente Tesis Doctoral se basa en el estudio y análisis financiero de una muestra de fondos internacionales de deuda soberana desde la perspectiva del nivel de competitividad de los países en los que estos bonos invierten.
Se van a estudiar tres aspectos principalmente relacionados con los bonos soberanos: performance financiera, relación flujos-performance y relación distancia inversor-bonos y performance. Todos estos análisis se relacionarán con la competitividad de los países donde los bonos soberanos invierten.
La Tesis Doctoral se compone de cuatro capítulos. El primer capítulo se centra en los conceptos de competitividad y competitividad sostenible, explicando los principales índices existentes para medirlos. En el segundo capítulo se analiza el vínculo entre la performance financiera y la competitividad y competitividad sostenible de los países en los que invierten los bonos soberanos. Esto nos permite determinar si la inversión sostenible implica un coste financiero. En el capítulo 3, se estudian los determinantes de los flujos de los bonos soberanos, distinguiendo entre los fondos que invierten en los países más competitivos y en los menos competitivos. Este análisis nos permitirá determinar si el nivel de competitividad del país en que invierten los fondos afecta a los flujos del inversor. En el capítulo 4 se estudiará el vínculo entre la proximidad geográfica del inversor a su cartera de deuda soberana y la performance financiera, teniendo en cuenta el nivel de competitividad de los países en donde los fondos de bonos soberanos invierten. En definitiva, trataremos de determinar si la competitividad afecta a la relación proximidad geográfica-performance. Finalmente se concluye la Tesis Doctoral con un apartado de conclusiones generales, donde se resumen todas las cuestiones analizadas y se aportan las posibles futuras líneas de investigación.
En el primer capítulo introductorio, se estudiarán los conceptos de competitividad y competitividad sostenible, analizando diferentes medidas que permiten clasificar a las naciones. Estos conceptos van a ser muy importantes a lo largo de toda la Tesis Doctoral.
El concepto de competitividad ha alcanzado un gran interés en los últimos años, dada la situación de incertidumbre por la que atraviesa la economía global. El Foro Económico Mundial (World Economic Forum) entiende la competitividad como el "conjunto de instituciones, políticas y factores que determinan la productividad de un país". La productividad, a su vez, establece el nivel de prosperidad que puede ser obtenido en una economía. En otras palabras, una economía más competitiva es aquella que puede sostener el crecimiento.
El Foro Económico Mundial ha estudiado y comparado muchos factores relacionados con la competitividad nacional. En las últimas décadas, elabora el Índice de Competitividad Global (ICG), utilizando medidas microeconómicas y macroeconómicas para determinar la competitividad de las naciones. Además, desde el año 2012, el Foro está desarrollando un índice centrado en la sostenibilidad, creando el Índice de Competitividad Global ajustado por la Sostenibilidad.
El Foro Económico Mundial define la competitividad sostenible como "el conjunto de factores, instituciones y políticas que logran que una nación permanezca productiva a largo plazo, garantizando su sostenibilidad medioambiental y social".
En este capítulo se explican los dos principales índices de competitividad y competitividad sostenible creados por el Foro Económico Mundial: el Índice de Competitividad (ICG) y el Índice de Competitividad ajustado por la sostenibilidad.
El ICG se puede desagregar en tres grandes subíndices: el subíndice de requerimientos básicos, el subíndice de promoción de la eficiencia y por último el subíndice de los factores de innovación y sofisticación. Cada subíndice comprende varios componentes y cada uno de ellos mide un aspecto diferente de la competitividad. Estos componentes son agrupados en 12 pilares de competitividad: Instituciones, infraestructuras, entorno económico, salud y educación básica, educación superior y formación, eficiencia en el mercado de bienes, eficiencia en el mercado laboral, eficiencia en el mercado financiero, preparación tecnológica, tamaño del mercado, sofisticación empresarial e innovación.
El ICG considera que los pilares de competitividad afectan de manera diferente a las economías dependiendo de la etapa de desarrollo en la que se encuentren, para ello atribuye pesos relativos más altos a aquellos pilares que son más relevantes para una determinada economía, dada su etapa particular de desarrollo. Por tanto atendiendo a este índice, las economías se pueden encontrar en 3 etapas de desarrollo diferentes: la primera etapa viene determinada por los factores de producción (factor-driven), la segunda etapa se caracteriza por las mejoras en la eficiencia (efficiency-driven) y la tercera etapa se centra en impulsar la innovación (innovation-driven). Se utilizan dos criterios para asignar los países a las etapas de desarrollo: el PIB per cápita a tipo de cambio de mercado y la proporción de las exportaciones de bienes minerales en función de las exportaciones totales. Los países que se encuentran entre dos etapas se denominan países "en transición". Para estos países las ponderaciones cambian ligeramente, para dar un mayor peso a las áreas que son más importantes en términos de competitividad para ese país. De esta forma el ICG penaliza a las economías que no están preparadas para la siguiente etapa.
El cálculo del ICG se basa en agregaciones sucesivas que van desde el nivel más desagregado. Se utiliza una media aritmética para agregar las variables individuales dentro de una categoría, aunque se aplican diferentes porcentajes dependiendo del peso de la categoría dentro de la principal. Estos porcentajes no son fijos, sino que dependen de la etapa de desarrollo de cada país. Para medir los diferentes conceptos de competitividad, el ICG obtiene los datos de agencias reconocidas a nivel internacional como el Fondo Monetario Internacional (FMI), la Organización de las Naciones Unidas para la Educación (UNESCO), Organización Mundial de la Salud (OMS), entre otras. Además el ICG usa datos procedentes de la Encuesta de Opinión Ejecutiva Anual creada por el Foro Económico Mundial para capturar conceptos que requieren una evaluación más cualitativa.
Por otro lado, el ICG ajustado por la sostenibilidad es una media de dos índices: el ICG ajustado por la sostenibilidad social y el ICG-ajustado por la sostenibilidad ambiental. En otras palabras, dos pilares adicionales (el pilar de sostenibilidad social y el pilar de sostenibilidad ambiental) son incluidos en el ICG para obtener el ICG- ajustado por la sostenibilidad.
También se estudia otro índice, el Índice de Competitividad Global Sostenible (ICGS), creado por SolAbility desde el año 2012. SolAbility es una empresa coreana que proporciona servicios de gestión y realiza estudios de investigación sobre la inversión sostenible. Este índice representa la perspectiva de futuro de la economía de los países desde un enfoque de desarrollo sostenible. Está basado en factores clave de sostenibilidad que permiten determinan la competitividad a largo plazo. En concreto, está formado por cuatro pilares claves: Capital Natural, Intensidad de los recursos, Innovación Sostenible y Competitividad y Cohesión Social.
Además se analizan las principales diferencias entre los índices de sostenibilidad. Y por último se hace referencia a otras posibles medidas de sostenibilidad.
El capítulo 2, tiene como objetivo determinar si la mejor estrategia para los inversores de fondos de bonos soberanos consiste en invertir en los países más competitivos, y si la selección de los países con las mejores puntuaciones en competitividad sostenible implica un coste para el inversor.
También se pretenderá responder a otras cuestiones, teniendo en cuenta que, previo al análisis de la performance de los fondos de bonos soberanos, es necesario analizar la performance de los países en los que invierten estos fondos. Por lo tanto, se intentará determinar si el "screening" de los fondos es beneficioso para su performance competitiva / sostenible o, por el contrario, los países obtienen mejores resultados que los fondos. También se analizarán los posibles beneficios de la diversificación en la performance competitiva/sostenible mediante la comprobación de si son los fondos que invierten en bonos de un mayor número de países los que obtienen los mejores resultados. Por último, la comparación entre la competitividad y la competitividad sostenible nos permitirá llegar a ciertas conclusiones acerca de si hay incompatibilidad entre ser competitivo y ser sostenible.
La contribución de este capítulo es doble; por un lado poca atención se ha prestado en la literatura al estudio de los bonos soberanos, y por otro lado no existe ningún trabajo, dado lo que nos es conocido, que analice la competitividad desde una perspectiva financiera.
Respecto a la metodología, se usa el Índice de Competitividad Global (ICG) y el Índice de Competitividad Global ajustado por la sostenibilidad, como indicadores de competitividad y competitividad sostenible, respectivamente. Ambos índices son creados por el Foro Económico Mundial.
Con el objetivo de investigar si el uso de otro indicador afecta a las conclusiones obtenidas, se repiten todos los análisis utilizando el Índice de Competitividad Global Sostenible (ICGS) creado por SolAbility.
Para analizar estas cuestiones se necesita información sobre las carteras de los bonos soberanos, es decir el porcentaje que invierten los fondos en los bonos soberanos de los diferentes países. Para poder obtener una puntuación de competitividad /competitividad sostenible de cada uno de los fondos, se multiplica el porcentaje que invierte cada uno de los fondos en cada uno de los países a final de año por la puntuación que obtiene ese país en el ICG/ ICG ajustado por sostenibilidad ese mismo año.
Primero se realiza un ranking según la puntuación obtenida por los fondos de acuerdo a cada uno de los índices; después con el objetivo de analizar la relación entre los dos indicadores se examina la correlación entre las dos clasificaciones a través del coeficiente de correlación de Spearman. Posteriormente, se calcula la rentabilidad a un año de las carteras por quintiles, formados en base a las puntuaciones del ranking de competitividad y competitividad ajustada por la sostenibilidad. Finalmente se realizará un análisis "Best in class", dividiendo la muestra en tres niveles de competitividad y clasificando los fondos en cada nivel según su sostenibilidad. Este análisis tiene como objetivo determinar qué fondos son los más rentables dentro de cada uno de los niveles de competitividad y averiguar, por tanto, si la sostenibilidad supone un coste para el inversor.
Según los resultados obtenidos, se obtiene una mejor performance media para los fondos que para los países, tanto en términos de competitividad como sostenibilidad, lo cual sugiere que el "screening" de los fondos ha sido beneficioso con respecto a la performance competitiva y sostenible.
La diversificación de los fondos parece no ser beneficiosa para la competitividad pero no se pueden obtener conclusiones respecto a estos beneficios para la competitividad-ajustada por la sostenibilidad.
Existe una correlación positiva y significativa entre los rankings de competitividad y competitividad ajustada por la sostenibilidad en los fondos soberanos, esto sugiere que no hay necesariamente incompatibilidades entre ser competitivo y ser sostenible. Sin embargo cuando otro indicador es utilizado, la correlación es próxima a cero pero no significativa, por lo que este hallazgo carece de interés.
Con respecto a los resultados de los análisis de la performance financiera, en el año 2011 se demuestra el dominio de los fondos que invierten en las economías más competitivas, y esta evidencia también se cumple para los fondos que invierten en deuda soberana de los países con las mejores marcas de sostenibilidad. En términos generales, los quintiles con las mayores puntuaciones según el ICG y el ICG ajustado por la sostenibilidad obtienen una performance alta y, en el resto de los quintiles, con bajas puntuaciones, obtienen rentabilidades más bajas.
En el año 2012 ocurre lo contrario; los fondos menos competitivos son los que obtienen las mayores rentabilidades para ambos índices.
En cuanto al ICGS, en el año 2011, los fondos que obtienen una mayor rentabilidad son aquéllos que se encuentran en el quintil 2, los cuales invierten su cartera en Reino Unido. Lo mismo ocurre con los otros dos índices; dentro del quintil donde se alcanza la performance más alta se encuentran los fondos que invierten toda su cartera en Reino Unido. Para el año 2012, los quintiles 3 y 4 son los que obtienen las rentabilidades más altas.
Por otro lado, el análisis de la estrategia ¿best in class¿ en el año 2011 sugiere que la mejor estrategia que puede seguir el inversor consiste en invertir en deuda soberana de los países más competitivos. Cuando se realiza el test de robustez, con el nuevo indicador (ICGS) seguimos obteniendo que la mejor estrategia es aquélla que invierte en los países más competitivos. Además en ambos casos dentro de los fondos más competitivos, son los fondos que presentan las más bajas marcas de sostenibilidad, los más rentables. También se obtiene para ambos indicadores que las peores rentabilidades se alcanzan para los fondos que invierten en los países menos competitivos.
En el año 2012, son los fondos menos competitivos los que obtienen unas mejores rentabilidades y dentro de este grupo, los fondos más sostenibles. Estos resultados también son corroborados con los obtenidos por el ICGS creado por SolAbility.
En resumen, dados los resultados, podemos confirmar que en el año 2011 la inversión sostenible implica un coste para el inversor, ya que se obtienen rentabilidades superiores cuando se invierte en economías competitivas que no realizan esfuerzos por mejorar su sostenibilidad. Sin embargo, en el año 2012, a pesar de obtener una mayor rentabilidad las economías menos competitivas, son las más sostenibles las más rentables.
El capítulo tres se centra en el estudio de los determinantes de los flujos de dinero para los bonos soberanos, que han sido descuidados en la literatura financiera. Se consideran además de los factores usados en el análisis de los determinantes de flujos para renta variable, algunos factores utilizados por Zhao (2005). También se considerarán otros factores específicos para los fondos de bonos soberanos, como son la duration o las calificaciones crediticias. Se introduce también el concepto de competitividad motivado por la idea de que los inversores de bonos soberanos podrían prestar más atención a la prosperidad de los países donde los bonos invierten que a otros factores como la rentabilidad o las comisiones en el momento de decidir dónde asignar sus recursos monetarios.
El objetivo que se pretenden conseguir en este capítulo es analizar comparativamente los determinantes de los flujos de dinero de fondos que invierten en los países más competitivos frente a los que invierten en los países menos competitivos. La motivación de este análisis se basa en la hipótesis de que los niveles de competitividad de los países donde los fondos de bonos soberanos invierten puede afectar a las decisiones tomadas por los inversores, y esto puede provocar que la relación flujos-performance varíe para los fondos soberanos más competitivos y menos competitivos. Concretamente, sugerimos que los inversores de fondos de bonos soberanos que invierten en los países más competitivos prestarán más atención a la prosperidad de las naciones donde los fondos invierten en lugar de otros aspectos como la rentabilidad anterior o las comisiones. Nuestra hipótesis sostiene que estos inversores son menos sensibles a los movimientos del mercado; flujos previos, comisiones, edad u otras características de los fondos ya que sus carteras están respaldas por economías fuertes. Sin embargo el inversor que invierte en los países menos competitivos será más sensible a los movimientos del mercado. Se espera que estos inversores presten más atención a los flujos previos, rentabilidad, comisiones...,ya que sus inversiones no le transmiten confianza.
Con respecto a la metodología, en primer lugar, siguiendo a Del Guercio and Tkac (2002) y Zhao (2005) se calculan los flujos de dos formas diferentes: como el incremento neto de los activos del fondo por encima de los dividendos reinvertidos (pflujo) y como la cantidad en dólares de flujos netos (flujo).
A continuación se dividen los fondos de inversión en dos grupos: los fondos con mayor puntuación (en términos de competitividad, según el ICG) y los fondos con menor puntuación. Y posteriormente se analizan los determinantes de los flujos de dinero en cada subgrupo. Para ello se seguirá el procedimiento de Zhao (2005), realizando todos los cambios necesarios para adaptarlo a los fondos de bonos soberanos. Se considera que los flujos dependen del tamaño del fondo, los flujos previos, la performance anterior, los gastos, el ratio de facturación, la edad, la duración, el total de los activos gestionados por la familia del fondo y las calificaciones crediticias. Respecto a la performance, es medida mediante la rentabilidad bruta, pero también como una medida de performance ajustada por el riesgo (ratio de Sharpe y alfa, ésta última obtenida a partir de un modelo de 3 factores de riesgo adaptado al caso específico de la inversión de deuda soberana).
Por último se realizarán varios test de robustez, el primero consistirá en dividir la muestra en dos periodos, 2003-2007 (antes de la crisis) y 2008-2013 (el periodo de crisis); con el objetivo de comprobar si el comportamiento del inversor se ha visto afectado por la crisis; en concreto, se espera que el inversor esté más preocupado por la prosperidad de las naciones en las que invierte en el periodo de crisis, afectando esto a sus decisiones y, en consecuencia, a la relación flujos-performance. Por lo tanto, se intenta determinar si la crisis cambia el comportamiento del inversor. Se espera además que las calificaciones crediticias afecten en el proceso de toma de decisiones del inversor que invierte en los países menos competitivos, especialmente en el periodo de crisis. Por otro lado se analizaran los flujos en función de las diferentes áreas de inversión, dividiendo la muestra en tres submuestras (Europa, Global y Resto del mundo), para comprobar si el inversor se comporta de manera diferente dependiendo del área de inversión del fondo.
Los resultados obtenidos muestran que la variable tamaño es relevante para todos los inversores, independientemente de la competitividad de los países en los que invierte. Estos inversores prefieren invertir en fondos pequeños. Por otro lado, la edad y el tamaño de la familia de los fondos son relevantes para los inversores que invierten en los países más competitivos y prefieren invertir en los fondos más antiguos y en los fondos que pertenecen a las familias más pequeñas. Sin embargo, el inversor que invierte en los países menos competitivos presta más atención a los flujos previos de los fondos y a las comisiones, por lo tanto estos inversores invierten más dinero en los fondos que reciben más dinero en los meses previos y en los fondos con menos gastos. Es sorprendente la escasa importancia que se le da a la performance previa. Los inversores de fondos de bonos soberanos parecen no ser sensibles a la rentabilidad bruta o la performance ajustada por el riesgo.
Si tenemos en cuenta los años previos a la crisis, todos los fondos de bonos tienen en cuenta la performance previa pero solo en el rango intermedio. Además los inversores que invierten en los países menos competitivos tienen en cuenta otras variables (incluyendo los flujos previos y las comisiones) cuando deciden como asignar su dinero. Este diferente comportamiento podría ser motivado por la menor confianza de los últimos en las naciones en las que invierten.
Por otro lado, en el periodo de crisis, los inversores que invierten en las economías más competitivas, asignan más dinero a los fondos que han recibido los flujos más altos previamente, fondos más pequeños, fondos que pertenecen a las familias con unos activos más elevados y fondos más antiguos. Sin embargo, si nos centramos en los inversores que invierten en los países menos competitivos, vemos que asignan más dinero a los fondos que recibieron unos flujos más altos en el pasado, los flujos con las mejores puntuaciones según la calificación crediticia y con menores gastos.
Finalmente, a pesar de que el efecto nación es demostrado, todos los bonos soberanos, independientemente del área de inversión, dan poca importancia a la performance anterior. Además, los fondos que invierten en los bonos de países menos competitivos, prestan atención a los flujos previos y penalizan los fondos con altos gastos y comisiones.
En el capítulo 4 se analiza si la distancia geográfica a los mercados en los cuales los fondos soberanos invierten afecta a la performance y si esta relación depende del nivel de competitividad de los mercados.
En la literatura financiera existen dos hipótesis: 1) la hipótesis "decoupling" y 2) la hipótesis "monitoring". La primera argumenta que la distancia entre el inversor y la inversión es una fuente de ventaja competitiva. La idea que respaldaría este argumento es que el inversor que invierte en un mercado "alejado" no aumentará sus reembolsos de dinero cuando el mercado caiga ni aumentará sus inyecciones de dinero cuando éste suba, ya que su riqueza no se verá afectada por los shocks del mercado que afectan a su cartera. Por el contrario, la segunda hipótesis sugiere que los inversores cuya inversión esté más próxima pueden obtener información privilegiada. La mayor sensibilidad de los flujos del inversor a la performance implicará un mejor control para el inversor que invierta en un mercado más cercano.
La idea de introducir el concepto de competitividad en los análisis de las hipótesis "decoupling/monitoring" es que se espera que la distancia inversor-bonos deje de ser una variable relevante para explicar la performance cuando controlamos por la competitividad. Por tanto, la principal hipótesis de trabajo es que la proximidad geográfica no es una fuente de ventaja o desventaja competitiva. El inversor de fondos de bonos que invierten en bonos soberanos de los países más competitivos será menos sensible a los movimientos de mercado con independencia de la distancia a su cartera, ya que su cartera está respaldada por una economía fuerte. Por otro lado, el inversor que invierte en fondos de bonos de los países menos competitivos será más sensible a los movimientos de mercado (especialmente a las caídas del mercado), con independencia de la proximidad geográfica con su cartera, ya que esta inversión no transmite tranquilidad. En resumen, nuestra hipótesis sugiere que cuando controlamos por la competitividad, es esta variable la que determina la relación flujos-performance y no la distancia inversor-bonos y se espera que las carteras con los más altos (bajos) niveles de competitividad obtengan los mejores (peores) resultados de performance, sin tener en cuenta la distancia inversor-cartera.
Adicionalmente, se realizan dos test de robustez, el primero consiste en dividir la muestra en dos periodos de tiempo: el periodo previo a la crisis (2003-2007) y el periodo de crisis (2008-2012), y se re-estiman las regresiones para las dos sub-muestras (separadamente). La motivación de este análisis es investigar si la crisis financiera ha cambiado el efecto de la variable distancia inversor-cartera sobre la sensibilidad de los flujos a la alta y baja performance y, en consecuencia, sobre la performance del fondo. En segundo lugar, dado que nuestra muestra incluye fondos que invierte en diferentes países, la heterogeneidad del mercado podría estar afectando a nuestros resultados. Por esta razón se analiza el efecto nación mediante la división de la muestra en tres sub-muestras diferentes (Europa, Global y el resto del mundo) y se re-estiman las regresiones para las 3 submuestras.
Con respecto a la metodología, siguiendo a Ferreira et. al (2013), se crearán una serie de medidas para poder testar la hipótesis "decoupling/monitoring", adaptando las variables al caso especifico de los fondos de bonos soberanos. Para ello se necesita información de los países en los que el fondo está registrado para la venta, así como información sobre los países en los que el fondo invierte (esta información se puede obtener a través de la cartera del fondo).
Se usan dos medidas de la distancia geográfica inversor-bonos: una variable Dummy que indicará si el fondo es vendido a inversores que no están situados en el mismo país donde el fondo invierte, y la correlación negativa, en los últimos doce meses, entre los flujos agregados de los fondos de bonos en los países donde el fondo es vendido y las rentabilidades de los mercados donde el fondo invierte. Esta variable captura como los flujos reaccionan a los cambios de los mercados de bonos donde el fondo invierte. Para construirla, para cada país y mes, se agregan los flujos de todos los fondos que venden bonos en un país. Si el fondo es vendido en varios países se ponderan los flujos agregados por el volumen de deuda soberana emitida por cada país donde se vende el fondo.
Posteriormente, dividiremos los fondos en dos subgrupos distinguiendo entre los más competitivos y los menos competitivos según las puntuaciones obtenidas a partir del ICG y estimaremos el modelo para ambos grupos. Concretamente, siguiendo a Ferreira et al. (2013), y adaptando este modelo al caso específico de los bonos soberanos, consideraremos como variable dependiente los flujos del fondo los cuales explicaremos a partir de las siguientes variables: variables de performance en rangos (medida a través de la rentabilidad bruta), la variable ¿decoupling¿, el tamaño del fondo, el tamaño de la familia a la que pertenece el fondo, la edad del fondo, el flujo neto retardado hasta tres periodos, la duración del fondo, la calificación crediticia del fondo, el ratio de facturación, la media ponderada de las rentabilidades brutas de todos los fondos que pertenecen a la misma categoría global y las comisiones de apertura y de cierre.
Se espera que la relación flujos-performance no se vea afectada por la variable "decoupling" cuando se controla por competitividad. Además, los inversores que invierten en los países más competitivos, no serán sensibles a los flujos previos, la performance previa u otras características ya que estos inversores tienen confianza en las naciones en las cuales invierte, independientemente de la distancia inversor-bonos. Por otro lado, los inversores que invierten en bonos soberanos de los países menos competitivos, se espera que tengan una mayor sensibilidad a los flujos previos, la performance u otras características, independientemente de la distancia inversor-bonos. En resumen, se pretende comprobar si la distancia inversor - inversión deja de ser una variable relevante que afecta a la relación de los flujos-performance cuando se establece un control por la competitividad. Por otra parte, se espera que los fondos que invierten en los países más competitivos superen en performance a los que invierten en los bonos de los países menos competitivos Se calcularán dos versiones diferentes de la regresión, considerando en cada una de ellas una de las dos variables definidas anteriormente para medir la distancia geográfica inversor-bonos.
Posteriormente se intenta comprobar si la variable distancia inversor-bonos deja de ser una ventaja o desventaja competitiva respecto a la performance del fondo cuando controlamos por los niveles de competitividad de los países donde los bonos invierten. Es decir, como se ha comentado antes, la hipótesis planteada sostiene que los fondos más competitivos superarán a los menos competitivos independientemente de la distancia entre el inversor y los bonos. Se estimará otra regresión pero en este caso la variable dependiente será alfa.
Nuestros resultados apoyan nuestras hipótesis, excepto para el periodo de crisis. Durante la crisis financiera, la hipótesis "decoupling" se cumple y está hipótesis se ve reforzada para los inversores que invierten en los bonos de los países más competitivos. Por lo tanto, la distancia inversor-bonos reducirá la sensibilidad de los flujos respecto a la performance, especialmente para este tipo de inversores. Por otro parte, durante el periodo de crisis, se obtiene que los fondos con una mayor distancia inversor-bonos experimentan una ventaja estratégica, mayor para el caso de los fondos que invierten en los países más competitivos. Por lo tanto, cuanto mayor sea la distancia inversor-inversión, un fondo estará más a salvo de las retiradas de dinero durante las malas épocas, y permitirá al gestor llevar a cabo una gestión más activa y ofrecer una mayor performance.
Finalmente, nuestros resultados son robustos cuando controlamos por el área de inversión, indicando que cuando se estable un control por competitividad, la distancia inversor-inversión no afecta a la relación flujos-performance, y por lo tanto no es una fuente de ventaja o desventaja estratégica para la performance del fondo.
