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Innovación financiera, regulación e inversión: aspectos internacionales33
Durante los últimos años, los países desarrollados han experimentado un intenso proceso de innovación financiera que ha alterado -y en algunos casos de forma duradera- el funcionamiento de sus mercados financieros. Este proceso ha generado, a su vez, una abundante literatura sobre el tema, centrada en analizar los factores causantes de dicha innovación, así como sus efectos sobre la estabilidad del sistema financiero y sobre la efectividad de la política monetaria37. Sin embargo, sigue sin aclararse en qué medida pueden influir y, en concreto, han influido, todas estas innovaciones en el sector real de la economía; esto es, en las decisiones de producción, ahorro e inversión.
Se trata, sin lugar a dudas, de una cuestión condenada a permanecer abierta y sujeta a debate en el futuro, justificándose todo lo dicho por varias razones. En primer lugar, por la propia dificultad en acotar con precisión el concepto de innovación financiera, dado que ésta no sólo abarca la creación de nuevos instrumentos financieros sino también los cambios producidos en los mercados financieros debido a la titularización, integración internacional, etc.... En segundo lugar, por la falta de un marco conceptual —138→ que muestre claramente cuales son las posibles relaciones entre innovación financiera y decisiones de producción, ahorro e inversión. Y, finalmente, por la práctica inexistencia de evidencia empírica fiable y homogénea que permita identificar los efectos de la innovación financiera sobre el sector real de la economía.
Siendo conscientes de los problemas anteriores, nos proponemos en este trabajo construir un marco conceptual que ayude a comprender los posibles efectos de los nuevos instrumentos financieros sobre la formación de capital y a calibrar la importancia de los mismos en Europa.
En este sentido, es evidente que el tema resulta de singular relevancia para los países europeos. Por una parte, la próxima entrada en vigor de las disposiciones que eliminan las trabas actualmente existentes a la libre circulación de capitales y que liberalizan la prestación de servicios financieros en la CEE van a tener efectos significativos sobre el proceso de innovación financiera. Y, por otra, la plena integración de los mercados de bienes comunitarios va a provocar un redimensionamiento del mapa productivo europeo que, sin duda, precisará de fuertes inversiones reales. Por consiguiente, es de gran interés analizar cómo y en qué medida los nuevos instrumentos financieros pueden influir en las decisiones correspondientes al volumen y composición de la inversión privada.
El trabajo consta de seis secciones. La sección 2 define el concepto de innovación financiera, así como las condiciones bajo las cuales sus efectos se transmiten al sector real de la economía. La sección 3 examina los determinantes teóricos de la inversión privada y pasa revista a la evidencia empírica existente sobre los mismos. En la sección 4 se describen los nuevos instrumentos financieros más significativos, poniendo especial énfasis en su contribución, potencial y real, al proceso de inversión. Finalmente, la sección 5 discute las implicaciones que se derivan para la política de regulación financiera y la sección 6 resume las conclusiones.
La existencia de los mercados financieros, pieza clave en el funcionamiento de las economías modernas, está estrechamente vinculada a un elemento temporal y otro de incertidumbre.
Por lo que se refiere a la dimensión temporal, las decisiones de ahorro e inversión de familias y empresas resultan de la solución de problemas de optimización intertemporal. Gracias a los mercados financieros, dichos —139→ agentes pueden transferir capacidad adquisitiva del presente al futuro y viceversa, de tal manera que el ahorro se canalice hacia las oportunidades de inversión más rentables mejorando, de esta forma, la eficiencia del proceso de asignación de los recursos.
Por lo que respecta a la dimensión de incertidumbre, es sabido que la presencia del factor riesgo en las decisiones económicas puede dificultar seriamente la asignación eficiente de los recursos, a menos que exista un conjunto completo de mercados contingentes de bienes. Sin embargo, tal y como Arrow (1964) y Debreu (1959) demostraron, incluso si el número de mercados es menor que el número de bienes contingentes (igual al producto del número de bienes por el número de estados de la naturaleza: nxs), la existencia de suficientes instrumentos financieros hace posible el logro de una asignación de recursos eficiente38.
En concreto, existirá una asignación eficiente de recursos siempre y cuando el número de títulos valores independientes sea igual al número de estados de la naturaleza (s). En tal caso, será posible reproducir exactamente la asignación de recursos que se obtendría con (nxs) mercados de bienes contingentes, mediante la compra de determinadas cantidades de los (s) títulos valores, cada uno de los cuales reintegra una cierta suma de dinero cuando ocurre un estado de la naturaleza concreto; y mediante la posterior utilización de los fondos así obtenidos para comprar las cantidades deseadas de bienes en los (n) mercados existentes. En suma, la existencia de un conjunto completo de mercados financieros es esencial para conseguir una asignación eficiente de los recursos en un contexto de incertidumbre.
En la práctica, sin embargo, los mercados financieros difieren de la anterior versión idealizada en varios aspectos. Por un lado, los mercados financieros son incompletos, en el sentido de que el número de instrumentos financieros es inferior al número de contingencias; como ya se ha explicado, esto puede llevar a serias ineficiencias económicas. Por otro lado, existen ineficiencias operativas asociadas con los altos costes de transacción en los que se incurre al canalizar el ahorro a la inversión. Estos, a su vez, vienen reflejados en el diferencial existente entre la rentabilidad que los ahorradores obtienen de sus activos financieros y el coste que soportan como prestatarios.
Simultáneamente, la inexistencia de mercados para numerosos instrumentos financieros y el imperfecto funcionamiento de los mercados para otros muchos instrumentos existentes produce una demanda insatisfecha —140→ de servicios financieros, susceptible de producir beneficios económicos a quien consiga satisfacerla. Por ello, según Levich (1987) reconoce, el mercado está dispuesto a pagar un precio por aquellas innovaciones financieras que reduzcan los costes de transacciones de las operaciones; y también por aquellas que consigan una mejor dispersión del riesgo en la economía al permitir operaciones anteriormente no realizables. En este sentido, Van Horne (1985) ha propuesto definir como innovaciones financieras todos aquellos nuevos productos o procesos que hagan a los mercados más eficientes en sentido operativo, y/o más completos y que, por tanto, ayuden a conseguir una mejor asignación de los recursos.
En cualquier caso, conviene recalcar que el proceso de innovación financiera no abarca sólo la introducción de nuevos productos (ej. futuros sobre tipos de interés) o nuevos procesos (ej. transferencia electrónica de fondos), sino también los cambios habidos en el entorno financiero. Entre éstos últimos, los más importantes son (BIS (1986)): a) la tendencia hacia la titularización asociada con el creciente papel de los mercados de capitales en detrimento de los crediticios; b) la creciente importancia de las actividades fuera de balance en las operaciones bancarias; y c) la internacionalización e integración global de los mercados financieros.
Con todo lo anterior en mente, el mencionado criterio de definición de innovaciones financieras puede aplicarse al debate sobre si las mismas son meramente un juego de suma cero efectuado exclusivamente dentro del sector financiero mediante una proliferación de transferencias y transacciones que no benefician al sector real de la economía; o si, por el contrario, tales innovaciones se transmiten al sector real favorablemente, afectando las decisiones de ahorro, inversión y producción. En este sentido, todas aquellas «innovaciones» que no contribuyan a reducir los costes de transacción ni a lograr una mejor dispersión de riesgos, no tendrán efectos favorables sobre los mercados financieros; de hecho, los efectos netos pueden ser desfavorables si estas «innovaciones» detraen recursos escasos de actividades productivas en el sector real de la economía. Pese a ello, no es extraño que los promotores de tales pseudo-innovaciones obtengan importantes beneficios -como indican Van Horne (1985), Miller (1986) y el estudio del BIS (1986)- al menos hasta que el mercado finalmente reconozca que no se le está ofreciendo nada nuevo.
En las siguientes secciones, más que tratar de responder a cuestiones normativas relacionadas con el bienestar económico, nos centraremos en la más limitada, pero también importante, cuestión positiva de en qué medida la reciente ola de innovación en instrumentos financieros puede afectar la inversión privada.
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Está sólidamente establecido que la tasa de inversión es un elemento clave para determinar la tasa de crecimiento de la economía. No obstante, a la hora de estudiar los efectos de la innovación financiera sobre la formación de capital, conviene distinguir entre el largo y el corto plazo.
En el largo plazo, las empresas competitivas maximizadoras de beneficios tienen una función de demanda de capital que depende del coste de este factor así como del coste de los otros factores de producción (ver Apéndice). Por lo tanto, en la medida en que los nuevos instrumentos financieros supongan una reducción del coste de capital para las empresas, esto se traducirá en un incremento del stock de capital agregado en una proporción que dependerá de la tecnología productiva empleada en la economía. Para dar una idea del orden de magnitud de este efecto, es útil tomar un ejemplo cercano a la realidad. Así, en el caso de una función de producción Cobb-Douglas con una participación del trabajo en la renta de 2/3, la elasticidad del stock agregado de capital a largo plazo con respecto al coste de uso del capital es -1.5. Es decir, una reducción de 1 punto porcentual en el coste de capital incrementará en un 1.5% el stock de capital a largo plazo de la economía, lo que constituye un efecto de magnitud considerable.
No sería apropiado, sin embargo, concluir de ello que las reducciones en el coste de capital inducidas por la innovación financiera pueden tener un efecto similar sobre la inversión en el corto o medio plazo, que es el horizonte más relevante para la política económica. Ello se debe fundamentalmente a que -como la moderna teoría de la inversión desarrollada, entre otros, por Jorgenson (1963), Eisner y Strotz (1963), Lucas (1967), Gould (1968) y Treadway (1969) reconoce- el capital es duradero, y a que las empresas se enfrentan a costes crecientes de ajuste de su stock de capital. De lo anterior se desprende que las empresas deben considerar, antes de realizar una inversión, no sólo sus consecuencias inmediatas sino también sus consecuencias futuras.
Según la teoría de la inversión -formalizada en el Apéndice-, las decisiones de inversión de las empresas dependen positivamente del valor actualizado -llamémosle «q»- que para éstas supone una unidad adicional de capital. De hecho, el valor de la variable «q» -popularmente conocida como 'q de Tobin'- será tanto mayor cuanto mayor sea la «eficiencia marginal del capital» (la corriente esperada de ingresos generada por la unidad adicional —142→ de capital), y cuanto menor sea el «coste de capital» de la empresa (la tasa de descuento utilizada en el cálculo del valor actualizado). Por consiguiente, si las empresas tienen acceso tanto a la financiación externa (deuda y recursos propios) como a la interna (autofinanciación), sus decisiones de inversión vendrán completamente determinadas por la evolución de la variable «q» que, a su vez, es función de la eficiencia marginal del capital y del coste de capital.
En base a lo anterior, todos aquellos nuevos instrumentos financieros que: a) reduzcan el coste de capital de las empresas, b) ayuden a cubrir mejor las contingencias en la empresa, o c) provean formas de financiación nuevas o más flexibles, tendrán un efecto sobre la inversión a través de la variable «q». Mientras el primer efecto citado opera a través del coste de capital y el tercero a través de la eficiencia marginal del capital, el segundo lo hace a través de ambos canales39.
Por último, existe otro canal, diferente de «q», a través del cual los nuevos productos financieros pueden tener un efecto sobre la inversión. Esto sucede cuando las imperfecciones en los mercados financieros implican que las decisiones de inversión dependan de la estructura financiera de la empresa.
En este sentido, hay que apuntar que la relación entre las decisiones de inversión y de financiación en la empresa ha sido objeto de controversia en la literatura financiera durante tres décadas. El debate sobre esta cuestión, suficientemente conocido como para extendernos aquí sobre el mismo, se inició con el artículo de Modigliani y Miller (1958). En él, los autores demostraron que cuando los mercados de capitales son perfectos, y dadas las decisiones de inversión en la empresa, el valor de esta es independiente de la estructura financiera elegida. La controversia posterior se ha centrado principalmente en analizar cómo ciertas imperfecciones en los mercados —143→ hacen relevante la elección de una estructura financiera, incluso si las decisiones de inversión se consideran dadas exógenamente40. Nuestro principal interés se centra, por el contrario, en aquellas imperfecciones que hacen que las decisiones de inversión sean dependientes de las decisiones de financiación.
Entre dichas imperfecciones, la principal surge de la asimetría informativa entre aportantes y usuarios de fondos, causante potencial de severas restricciones financieras a las empresas41. Esto es así porque, dado que los aportantes potenciales de fondos no tienen la suficiente información como para diferenciar entre empresas «buenas» y «malas», éstos exigirán ser compensados, mediante una prima en el coste que cargan a todo tipo de empresas, por el riesgo que corren de financiar empresas «malas» creyendo que son «buenas». Por tanto, dicha prima se traducirá en un mayor coste de la financiación externa para la empresa. Por otra parte, estudios recientes sobre la existencia de información asimétrica en los mercados crediticios muestran que, si los prestamistas son incapaces de distinguir entre empresas «buenas» y «malas», un comportamiento óptimo por su parte implica el establecimiento de límites al crédito concedido42.
Los problemas anteriores tienen unas consecuencias bastante desfavorables para la capacidad de las empresas modernas de llevar a cabo el tipo de inversiones requeridas por la cambiante estructura industrial. Por un lado, es probable que las empresas pequeñas o de nueva creación -quizás las que mejor se adaptan a las cambiantes necesidades industriales- se encuentren con restricciones financieras o costes financieros elevados debido a las dificultades que tienen para convencer al mercado de la calidad de sus inversiones. Por otro lado, las empresas de alta tecnología y, en general, las empresas intensivas en activos intangibles, también presentan asimetrías informativas así como incertidumbre acerca del valor de liquidación de sus activos en caso de quiebra. Según Long y Malitz (1986), es muy probable que estas empresas también sufran severas restricciones financieras externas.
En resumen, cuando existen asimetrías informativas en los mercados financieros, las empresas pueden verse sometidas a restricciones financieras externas así como a limitaciones importantes en la sustitución de deuda por recursos propios. Ello implica que las decisiones de inversión dependerán, no sólo de la existencia de expectativas favorables de beneficios (reflejadas —144→ en la variable «q») sino también de la disponibilidad de financiación interna. En este sentido, variables tales como los beneficios actuales o el cashflow, que reflejen el grado de disponibilidad de financiación interna, pueden ser también determinantes importantes de la inversión. Por consiguiente, todos aquellos nuevos instrumentos financieros que alteren el grado de asimetría informativa en los mercados financieros, o que tengan impacto sobre los beneficios o cash-flow de las empresas, podrán también influir sobre las decisiones de inversión.
Antes de sacar conclusiones acerca del efecto global de las innovaciones financieras en la inversión, es preciso revisar cuál es la evidencia empírica internacional acerca de los efectos de la variable «q» y de las restricciones financieras sobre la inversión.
El Cuadro 1 resume en orden cronológico algunos de los estudios empíricos recientes más relevantes sobre funciones de inversión, realizados para Estados Unidos, varios países europeos y Japón. La impresión que se obtiene de la evidencia internacional, tanto a nivel agregado como a nivel de empresa, es la siguiente: En primer lugar, el canal «q» no parece ser capaz de explicar satisfactoriamente la inversión, dado que sus efectos son de magnitud reducida y discurren muy lentamente. En segundo lugar, los estudios43 que separan los dos componentes de «q», eficiencia marginal del capital y coste de capital, obtienen para el primer componente un efecto mayor y más significativo sobre la inversión que para el segundo. Y en tercer lugar, variables como beneficios, cash-flow y ventas también parecen afectar la inversión, dominando a menudo el efecto de «q»44. A modo de resumen, el Gráfico 1 ilustra cuáles son los principales determinantes de la inversión y cuál es su relevancia empírica45.
En fin, de la literatura teórica y empírica revisada en esta sección parece deducirse que los nuevos instrumentos financieros afectarán más significativamente al proceso inversor cuando se reflejen en incrementos de rentabilidad y en alivio de restricciones financieras que cuando se reflejen exclusivamente en reducciones del coste de capital de las empresas.
—145→| Estudios | País | Datos | Resultados Principales |
| Abel (1980) | E. E. U. U. | agregados | la elasticidad de la inversión respecto a q es significativa y está comprendida entre 0,5 y 1.1 |
| Meese (1980) | E. E. U. U. | agregados | efecto de los precios relativos no significativo; muy significativos los valores retardados de las variables dependientes. |
| Summers (1981) | E. E. U. U. | agregados | q tiene efectos extremadamente reducidos. |
| Hendershott y Hu (1981) | E. E. U. U. | agregados | efecto no significativo del coste de capital sobre la inversión en equipo. |
| Chapell y Cheng (1982) | E. E. U. U. | empresa | q no significativa |
| Salinger y Summers (1983) | E. E. U. U. | empresa | q significativa en la mitad de las empresas. |
| Poterba y Summers (1983) | G. B. | agregados | resultados poco concluyentes. |
| Mairesse y Dermont (1985) | Francia Alemania E. E. U. U. | empresa | output presente y pasado tiene efecto y beneficios tienen efectos significativos; el efecto del coste del capital no es muy significativo. |
| Dinenis (1985 a, b) | G. B. | agregados | q presente y pasado tiene efecto significativo sobre la inversión. |
| Abel y Blanchard (1986) | E. E. U. U. | agregados | q significativo pero: residuos seriamente correlacionados, la eficiencia marginal del capital tiene más efectos que el coste de capital; también tienen efecto las variables de output y beneficios. |
| Chirinko (1986a) | E. E. U. U. | agregados | efectos de q muy reducidos; autocorrelación; el cash flow entra en la educación, pero no es robusto a las técnicas de estimación; también tienen efectos importantes la inversión pasada y el output presente. |
| Bruno (1986) | *46 | agregados | importante efecto de los beneficios; efecto insignificante del coste de capital. |
| Chirinko (1987) | E. E. U. U. | agregados | efectos de q muy reducidos; autocorrelación; el cash flow entra en la educación, pero no es robusto a las técnicas de estimación; también tienen efectos importantes la inversión pasada y el output presente. |
| Hayashi y Inoue (1987) | Japón | empresa | efecto significativo pero débil de q; beneficios y valores pasados de q afectan también a la inversión. |
| Fazzari, Hubbard y Petersen (1989) | E. E. U. U. | empresa | inversión sensible a q, y también al cash flow en empresas con posibles restricciones financieras. |
| Andrés et al. (1989) | España | agregados | el efecto conjunto de las variables de escala -producción y capacidad productiva- domina al del coste de capital. |
| Mato (1989) | España | empresa | efecto importante de las ventas y de las restricciones crediticias; coste de capital también significativo pero menos. |
GRÁFICO 1
DETERMINANTES DE LA INVERSIÓN
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Tras definir en las secciones anteriores la naturaleza de la innovación financera así como los principales determinantes económico-financieros de la inversión, a continuación analizamos en detalle los nuevos instrumentos financieros y su posible contribución a la inversión. Esta contribución puede ser en términos de: a) facilitar nuevas fuentes de financiación anteriormente inexistentes (efecto restricción financiera): b) proveer fuentes de financiación a menor coste (efecto coste de capital), o c) permitir una mejor financiación del capital circulante o una mejor cobertura de los riesgos derivados de las propias decisiones de inversión o financiación47 (efectos eficiencia del capital y coste de capital). Para completar el análisis, también se examina cuál es la intensidad probable de todos estos efectos potenciales a partir de los datos disponibles acerca de la utilización de los nuevos instrumentos por las empresas y del tamaño relativo de estos en los mercados financieros.
Hay que ser conscientes de que toda revisión o clasificación de las innovaciones en instrumentos financieros corre el riesgo de omitir algunas que pueden ser consideradas interesantes. Sin embargo, nuestro objetivo no es el de cubrir exhaustivamente todos los instrumentos existentes, sus orígenes, o grado de éxito alcanzado48, sino, más bien, concentrarnos en aquellos instrumentos que, al menos potencialmente, puedan estar más relacionados con las decisiones de inversión de las empresas no financieras.
Como punto de partida para el análisis de los nuevos instrumentos puede tomarse la distinción que la teoría financiera hace tradicionalmente de las fuentes de financiación de la empresa entre recursos propios y ajenos. La diferencia entre ambos se refiere a las obligaciones financieras que imponen a la empresa. Mientras los recursos ajenos tradicionales imponen obligaciones de pago que son generalmente insensibles tanto a la marcha de la empresa como a las condiciones de los mercados financieros, los recursos propios permiten una flexibilidad muy superior, dado que su remuneración se efectúa sólo cuando ya se han satisfecho todos los costes contractuales.
En torno a los dos polos definidos por esta sencilla pero teóricamente atractiva distinción es posible clasificar los principales nuevos instrumentos
—148→CUADRO 2
CLASIFICACIÓN DE LAS PRINCIPALES INNOVACIONES FINANCIERAS
financieros, tal y como se hace en el Cuadro 2. En este, las tres primeras categorías representan modificaciones recientes de los recursos ajenos y propios tradicionales, mientras la última incluye aquellos instrumentos que facilitan la cobertura de los riesgos derivados de la puesta en marcha de proyectos de inversión o de su forma de financiación. A continuación se discuten cada una de estas categorías.
En el primer grupo dentro de esta categoría se incluyen los instrumentos de deuda (es decir, recursos ajenos) cuyo tipo de interés no es fijo sino que varía de acuerdo con las condiciones existentes en los mercados —149→ financieros. Tales instrumentos fueron introducidos originalmente en la primera mitad de los años setenta como una forma de evitar, por parte de las instituciones financieras, el riesgo de tipo de interés en un período de creciente incertidumbre en los mercados financieros.
La primera generalización de estos instrumentos tuvo lugar en el Euromercado con los préstamos sindicados a tipo de interés variable (Variable Rate Loans, VRLs). En estos, el tipo de interés a pagar se compone de una parte variable, representativa del coste de captación de fondos para el banco prestamista, más una parte, generalmente fija, que representa el margen de beneficio de éste. También en las emisiones de bonos se ha extendido de forma considerable la utilización de tipos de interés referenciados con algún tipo representativo de las condiciones existentes en los mercados financieros, dando lugar a los bonos o papel a tipo de interés flotante (Floating Rate Notes, FRNs)49.
Una mezcla entre los préstamos y los bonos a tipo flotante son los programas de emisión de euronotas (Note Issuance Facilities, NIFs), que probablemente son uno de los más claros exponentes del actual proceso de innovación financiera. Dichos programas constituyen un paso adelante en la emisión de papel comercial, con la ventaja añadida de que una institución financiera garantiza al prestatario la disponibilidad de financiación a corto plazo (3 a 6 meses) sobre un horizonte a medio plazo (5 a 7 años). La institución garante trata, en primer lugar, de colocar el papel emitido por el prestatario entre los inversores (lo que confiere a las euronotas un carácter análogo al de los bonos a tipo flotante), siendo el resto retenido por la institución, que ofrece así una línea de crédito similar en ciertos aspectos a la de los préstamos a tipo flotante. A su vez, el pago de intereses sobre las euronotas suele estar referenciado con el tipo de interés interbancario, generalmente con un descuento respecto al mismo, pues aquellas son emitidas por prestatarios de primera fila, en ocasiones con mejor calidad crediticia que muchos bancos.
Tras describir brevemente la naturaleza de los principales instrumentos de deuda a tipo flotante, a continuación pasamos a examinar su contribución potencial a la formación de capital a través de alguno de los tres canales anteriormente mencionados.
En principio, no puede decirse que tales instrumentos ofrezcan fuentes de financiación no disponibles anteriormente, si bien poseen cierta ventaja comparativa en términos de coste respecto de las previamente existentes. —150→ Frente a la deuda tradicional a largo plazo y tipo de interés fijo, poseen la ventaja de coste implícita en la hipótesis de preferencia por la liquidez: el coste medio esperado de la financiación a corto plazo es generalmente menor que el coste medio de la financiación a corto plazo, conocido de antemano. Al mismo tiempo, los nuevos instrumentos constituyen una fuente de financiación especialmente atractiva si los ingresos de la empresa están positivamente correlacionados con los movimientos de los tipos de interés (por ejemplo, a través del componente de inflación existente en ambos, etc...).
Los instrumentos de deuda a tipo flotante pueden considerarse, por otra parte, equivalentes a sucesivas captaciones de deuda a corto plazo. Existen, sin embargo dos importantes diferencias a favor de los primeros. En primer lugar, al garantizar que la financiación estará disponible en el futuro (al tipo de interés entonces vigente), la empresa queda cubierta contra una eventual congelación de créditos a corto plazo. En segundo lugar, en muchas ocasiones no sólo se garantiza la financiación sino también el componente del coste que depende de la calidad crediticia de la empresa, ya que no es infrecuente que el diferencial añadido al tipo de interés de referencia se establezca de antemano hasta el vencimiento del instrumento50.
En resumen, los instrumentos de deuda a tipo flotante son potencialmente útiles para financiar el capital circulante a un coste menor (lo cual incrementa la rentabilidad de cualquier proyecto de inversión), así como para financiar proyectos de inversión cuyos cash-flow estén altamente correlacionados con los tipos de interés. En términos de los principales determinantes de la inversión discutidos en la sección II del artículo, la existencia de instrumentos de deuda a tipo flotante puede incrementar el «q» de la empresa, tanto a través de una mayor eficiencia marginal del capital como a través de un menor coste financiero del capital.
Ahora bien, para que ambos efectos sean significativos debe darse el caso de que el mercado de los nuevos instrumentos sea de una tamaño considerable y que dichos instrumentos sean utilizados de forma significativa por las empresas, y no sólo por las instituciones financieras51. Si se dan estas condiciones, cabe plantearse, finalmente, si los nuevos instrumentos han contribuido a reducir los costes financieros de las empresas.
Por lo que respecta al tamaño del mercado de los nuevos instrumentos, los datos disponibles se refieren casi exclusivamente a los mercados internacionales. —151→ El Cuadro 3 recoge el volumen de fondos captados por prestatarios de varios países europeos y Estados Unidos entre 1986 y 1988. Lo más destacable de dicho Cuadro se refiere al incuestionable repunte de los préstamos a tipo flotante, tras un período de estancamiento entre 1984 y 1986. Con posterioredad a dicho año, y hasta 1988, casi se ha triplicado el volumen de fondos obtenidos mediante dicho instrumento. Contrasta con ello la reducción experimentada en la emisión de bonos en general, y especialmente a tipo flotante, segmento que prácticamente se ha hundido en los últimos años, sin duda alguna afectado por la reciente espiral alcista de tipos de interés desatada para las principales monedas.
En cuanto al repunte de los préstamos a tipo flotante, la modalidad más simple de financiación en los mercados internacionales, éste guarda sin duda una estrecha relación con una actitud de «refugio» en los instrumentos bancarios tradicionales, tras la crisis bursátil de 1987. En este sentido, bien podría afirmarse que dicha crisis detuvo, e incluso invirtió, no se sabe todavía si de forma duradera, el signo de la innovación financiera, al menos en lo que a desintermediación bancaria se refiere.
Una conclusión parecida se obtiene al examinar el comportamiento de las NIFs, cuya utilización ha registrado una gran volatilidad, pero difícilmente ha mantenido el ritmo de los préstamos a tipo flotante. Y, en cualquier caso, el volumen global de fondos obtenidos por dicho instrumento puede considerarse marginal, pues apenas representa entre un 1%-2% de la financiación total en los diferentes países estudiados.
Cabe preguntarse cuanto cambia el orden de magnitud de las cifras anteriores, referentes al peso de los nuevos instrumentos a tipo de interés variable en los mercados financieros internacionales, cuando a éstas se les agregan las cifras correspondientes a los mercados financieros nacionales52. La respuesta es que, generalmente, no hay cambios importantes, al menos para los instrumentos para los que ha sido posible encontrar datos suficientemente precisos. Como ejemplo, el Cuadro 4 contiene una estimación del volumen de los mercados nacionales de papel comercial en los años 1986 y 1987. Según puede apreciarse, entre los países de la CEE, tan sólo España, Francia y Gran Bretaña cuentan con un mercado nacional para dicho instrumento, mercado que en el caso español ha sufrido una severa corrección hasta muy recientemente. Y, en cualquier caso, apenas supera, en ninguno
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(volumen en circulación en miles de millones de dólares)
| MERCADO | 1986 | 1987 |
| Estados Unidos | 323 | 420 |
| Canadá | 11.4 | 15.4 |
| Suecia | 7.4 | 4.8 |
| España | 5.4 | 3.3 |
| Australia | 4.3 | 6.2 |
| Francia | 4.0 | 10.5 |
| Hong-Kong | 1.2 | 0.6 |
| Gran Bretaña | 1.0 | 5.0 |
| Euromercados (NIFs) | 35 | 55 |
Fuente: Banco de Inglaterra (1987a) y Euromoney Corporate Finance (1988).
de los tres países, el 5% del total de las fuentes financieras disponibles para la economía.
Pero no solo sucede que el tamaño de los mercados de nuevos instrumentos es reducido, sino que, dentro de estos, una buena parte de las operaciones es copada por las mismas instituciones financieras. Como puede apreciarse en el Cuadro 5, tanto en el caso de los bonos emitidos en los mercados internacionales, como especialmente en el del instrumento más innovador -NIF-, el peso de las entidades financieras entre los emisores de dichos instrumentos se ha incrementado casi de forma sistemática durante la presente década, suponiendo en 1988 algo menos de la mitad en el primer caso (bonos), y algo más de un tercio en el segundo (NIF).
(en porcentaje de las emisiones en los mercados financieros internacionales)
| 1982 | 1985 | 1988 | |
| FRNs | 38.8 | 52.7 | n. d. |
| Total Bonos | 15.3 | 26.4 | 44.3 |
| NIFs | 29.3 | 27.5 | 35.0 |
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (1986), y Analistas Financieros Internacionales.
—154→Pero es que, además, dado que, en la práctica, tan solo una reducida proporción -inferior al 20% según el informe del BIS (1986)- de las NIFs programadas son realmente emitidas, su uso parece ser más como instrumento de garantía que como fuente de financiación propiamente dicha. Por ello, la contribución efectiva de las NIFs a la financiación de la empresa es mucho menos significativa de lo que el Cuadro parece indicar.
En suma, la limitada evidencia disponible parece indicar que las emisiones de euronotas y de bonos a tipo flotante generalmente juegan un papel reducido en la financiación de las empresas no financieras. Por otra parte, tampoco resulta muy optimista la conclusión que se obtiene al examinar las cifras de precios, como contraste a las de cantidades. Para poner un ejemplo, en nuestra discusión anterior sobre los nuevos instrumentos financieros con tipo de interés flotante, las NIFs fueron destacadas como potencialmente muy útiles como fuente financiera de las empresas. No obstante, el descuento medio de las NIFs con respecto al tipo de interés interbancario desciende, desde algo más del 1% en el año 1980, al 0,20% en 1985 -nivel del que prácticamente no se ha movido en los tres últimos años- hasta el 0,15% registrado, en promedio, en 1988. Este hecho puede interpretarse en el sentido de que el importante crecimiento experimentado por el mercado de las NIFs en el período considerado (Cuadro 3) ha dado lugar a una reducción de la calidad crediticia media de los prestatarios que se ha traducido en una pérdida progresiva de su ventaja competitiva, en términos de coste, frente a las fuentes de financiación más tradicionales. Teniendo en cuenta dicha pérdida de competitividad así como el tamaño relativamente reducido alcanzado hasta la fecha por los mercados de NIFs en Europa podemos concluir que dicho instrumento ha tenido, en general, efectos mínimos sobre la financiación de las empresas. Lo contrario podría decirse de los préstamos a tipo variable, que parecen ser importantes, tanto por el tamaño relativo de su mercado -agregando las cifras nacionales e internacionales- como por su utilización por las empresas (véase la nota 15).
Las tres primeras filas del Cuadro 6 resumen nuestras conclusiones sobre la contribución potencial y efectiva de los instrumentos de deuda a tipo flotante al proceso de inversión.
Un segundo grupo, dentro de las modalidades especiales de deuda del Cuadro 2, viene formado por aquellos instrumentos de endeudamiento a tipo de interés fijo que se emiten con unas obligaciones de remuneración o reembolso tan dilatadas en el tiempo, o con una subordinación tal respecto a otras emisiones de deuda, que sus características de riesgo para el aportante de los fondos son similares, en cierto sentido, a las de los recursos propios.
—155→
Un ejemplo típico de los primeros son los bonos cupón cero, que se emiten generalmente a medio o largo plazo, pero sin pago alguno de interés ni principal hasta su fecha de vencimiento. En los mismos, el inversor obtiene su rentabilidad (o coste para el emisor) de la diferencia que existe entre el precio de emisión y el valor facial del bono. Precisamente, esta ausencia de pagos intermedios hace que este instrumento sea especialmente apropiado —156→ para financiar inversiones caracterizadas por tener un dilatado período de madurez hasta generar flujos positivos, como sucede en la industria pesada y en las empresas intensivas en investigación. En la práctica, sin embargo, y pese a su potencial atractivo, la utilización de los bonos cupón cero en la mayoría de países europeos parece escasa53.
Por otra parte, el exponente más representativo de las emisiones de deuda de baja calidad-riesgo son los denominados bonos chatarra, utilizados principalmente en Estados Unidos para financiar OPAs hostiles. Debido a esta finalidad, generalmente poco relacionada54 con la financiación de procesos de inversión, así como a su virtual inexistencia en los mercados financieros europeos, no parece que dichos bonos puedan haber tenido un efecto significativo en la financiación de la inversión en Europa (ni tampoco en los Estados Unidos).
Una última clase de modalidades especiales de deuda incluida en el Cuadro 2 la constituye las operaciones de leasing. Si bien este instrumento ha existido desde hace bastante tiempo como para ser considerado una innovación financiera reciente, su relación con la inversión real es, sin embargo, probablemente la más estrecha de cuantos instrumentos financieros se han considerado por ahora. Ello es así, porque prácticamente el cien por cien de la financiación proporcionada por el leasing está vinculada a la utilización de un activo real (el cual no se adquiere, sino que se alquila). En términos de los tres canales anteriormente mencionados, la contribución del leasing a la inversión se basa, por una parte, en que constituye una fuente de financiación previamente inexistente. Simultáneamente, este instrumento presenta cierta flexibilidad, no en relación a la corriente de pagos -que está prefijada de antemano sino en el sentido de que no altera la capacidad de endeudamiento de la empresa, ya que ni el activo alquilado ni las obligaciones financieras asociadas con el mismo aparecen en los estados financieros.
El Cuadro 7 muestra la importancia del leasing en la formación bruta de capital de los principales países europeos y de los Estados Unidos. Cabe destacar de dicho Cuadro, en primer lugar, el importante crecimiento experimentado por el leasing como fuente de financiación en todos los países europeos entre 1982 y 1987 y, en segundo lugar, que el mismo representaba, al final de dicho año, un peso, sobre el total de inversión bruta (y por tanto de las necesidades financieras) muy superior al del resto de
—157→| Países | 1982 | 1987 |
| Alemania | 3.0 | 14 |
| Francia | 8.5 | 13 |
| Gran Bretaña | 13.0 | 17.5 |
| Italia | 6.8 | 12 |
| España | 4.5 | 12 |
| Holanda | 5.1 | 12 |
| Europa | 6.9 | n. d. |
| Estados Unidos | 27.9 | n. d. |
Fuente: OCDE (1986) para 1982 y Euromoney para 1987.
innovaciones analizadas en la presente sección. También cabe destacar que una ventaja del leasing sobre los otros instrumentos -aunque difícil de cuantificar- es que éste se encuentra disponible prácticamente para cualquier empresa, independientemente de su tamaño y/o antigüedad, mientras que sólo un reducido número de empresas de gran tamaño y bien conocidas tienen acceso a la mayoría del resto de innovaciones financieras.
Las filas correspondientes del Cuadro 6 resumen nuestra opinión acerca de la contribución de las modalidades especiales de deuda a tipo de interés fijo y del leasing a la inversión.
En los últimos años han aparecido un gran número de instrumentos, principalmente en forma de títulos-valores, con una naturaleza híbrida entre recursos propios y ajenos. Su característica esencial estriba en que añaden flexibilidad a las obligaciones financieras de la empresa emisora. Formalmente, dichos instrumentos híbridos se emiten como recursos ajenos (deuda), si bien su remuneración incorpora algún componente que les permite compartir algunas ventajas de los recursos propios.
Dentro de esta categoría, los bonos convertibles y los bonos con «warrant» son los instrumentos financieros más representativos. La diferencia entre ambos consiste en que, mientras en los primeros la cláusula de convertibilidad —158→ va indisolublemente unida al bono de forma que el mismo deja de existir como tal tras la conversión, en los segundos ésta es separable, por lo que el bono puede seguir existiendo como tal tras el ejercicio del «warrant». En ambos casos, el bono suele ser emitido con un tipo de interés (generalmente fijo) menor que el de un bono tradicional similar (sin cláusula de conversión). A su vez el menor tipo de interés queda compensado con la posibilidad de realizar importantes ganancias en la conversión o ejercicio del «warrant».
Ambos instrumentos (convertibles y «warrants») pueden influir en el proceso de inversión a través de los tres canales de apoyo a la inversión mencionados al principio de la sección. Por una parte, proporcionan financiación similar a la suministrada por los instrumentos tradicionales de deuda, si bien a una coste inferior56. Por otra parte, si el bono se convierte en acciones (si se ejercita el «warrant»), las obligaciones financieras para la empresa pasan a ser mucho más flexibles que anteriormente. Finalmente, estos instrumentos pueden proporcionar, en algunos casos, financiación indirecta de recursos propios a empresas que, de otra forma, difícilmente, podrían emitir acciones en el mercado bursátil. Sin embargo, este último aspecto es más dudoso pues las empresas que no tienen acceso al mercado bursátil difícilmente pueden emitir bonos convertibles o con «warrant», ya que la convertibilidad se suele estipular en función del precio de las acciones de la empresa emisora. Por ello, tales instrumentos híbridos sólo pueden tener un peso significativo en las fuentes de financiación empresarial cuando son respaldados por un mercado de valores amplio y líquido.
Al menos en esa dirección es como se han movido recientemente los mercados de valores en los principales países europeos, como puede apreciarse en el Cuadro 8. Tanto en términos de capitalización como de contratación, los incrementos registrados entre 1985 y 1987 pueden considerarse espectaculares; y aunque tras este último año se produjo una inicial marcha atrás como consecuencia de la crisis bursátil de octubre de dicho año, la recuperación posterior ha permitido superar de nuevo los valores del cuadro 8. La existencia de mercados de valores amplios y líquidos es, en cualquier caso, una condición necesaria pero no suficiente para la utilización de los instrumentos híbridos como fuente de financiación por las empresas.
La evidencia empírica que hemos podido recabar sobre emisores de bono s convertibles y con «warrants» se refiere únicamente a los mercados
—159→| Contratación en % de la Capitalización | Capitalización en % de PNB | Concentración del Mercado57 | |||
| 1985 | 1987 | 1985 | 1987 | 1985 | |
| Alemania | 20 | 25 | 21 | 45 | 45 |
| Francia | n. a. | 35 | 14 | 45 | 24 |
| Gran Bretaña | 30 | 73 | 58 | 200 | 28 |
| Italia | 10 | 17 | 15 | 45 | 54 |
| España | 10 | 18 | 10 | 50 | 52 |
| Holanda | 25 | 38 | 25 | 80 | n. a. |
| Estados Unidos | 40 | 48 | 50 | 70 | 15 |
Fuente. Euromoney y OCDE (1986), y Bergés (1988).
financieros internacionales y aparece en el Cuadro 9. En este, se observa un espectacular crecimiento de las emisiones de bonos con «warrants», fundamentalmente por instituciones japonesas, estimuladas por el boom de cotizaciones experimentado durante los últimos años en la bolsa de Tokio. Sin embargo, la desagregación del volumen de emisiones por países europeos muestra lo insignificante de las emisiones de convertibles frente a otras fuentes de financiación (como los instrumentos a tipo flotante [Cuadro 3]) así como en relación a las necesidades financieras totales.
No obstante, antes de poder concluir que el papel jugado por dichos instrumentos híbridos es reducido, debería considerarse algún tipo de evidencia sobre su utilización en los mercados nacionales. Aunque no disponemos de evidencia homogénea para diversos países, existen razonables indicios de que dicha utilización se ha incrementado de forma importante en los últimos años, tras la crisis bursátil de 1987, como una fuente de financiación sustitutiva de las emisiones de acciones.
En el Cuadro 10 puede apreciarse claramente dicho fenómeno en el caso español, donde las emisiones de convertibles se han erigido durante 1988 en una fuente de financiación más utilizada que las propias ampliaciones de capital. De hecho, la mayoría de las citadas emisiones consisten realmente en ampliaciones de capital con un ligero diferimiento en el tiempo.
De ser extrapolable el comportamiento del mercado español a otros mercados europeos en relación con las emisiones de convertibles, bien podría
—160→(miles de millones de dólares)
| 1984 | 1986 | 1988 | |
| Convertibles | 4.2 | 6.5 | 10.3 |
| Bonos con warrants | 2.6 | 15.3 | 28.6 |
Convertibles y bonos con warrants por país emisor:
| 1984 | 1986 | 1988 | |
| Alemania | 0.1 | 1.8 | 0.5 |
| Francia | 0.1 | 0.6 | 0.8 |
| Gran Bretaña | 0.3 | 1.4 | 0.5 |
| Italia | 0.0 | 0.8 | 0.1 |
| España | 0.0 | 0.0 | 0.4 |
| Holanda | 0.1 | 1.1 | 0.1 |
| Estados Unidos | 2.0 | 13.4 | 0.7 |
Fuente: Euromoney Sindication Guide e I. F. R. Global Financial Directory.
concluirse que su importancia sobre la financiación empresarial es más considerable. Ahora bien, dicha conclusión debería matizarse seriamente si se tiene en cuenta que la nueva fuente de financiación está claramente desplazando a otra como son las ampliaciones de capital.
| Años | Ampliaciones | Convertibles |
| 1985 | 150.6 | 49.5 |
| 1986 | 110.8 | 271.8 |
| 1987 | 389.2 | 189.1 |
| 1988 | 273.8 | 613.3 |
Fuente: Asesores Bursátiles.
—161→En la misma categoría de instrumentos híbridos que los convertibles y «warrants» hay que incluir también los «préstamos participativos», si bien este instrumento financiero apenas ha tenido utilización. Introducido inicialmente en Francia y posteriormente en España, dichos préstamos cualifican como instrumento híbrido entre recursos propios y ajenos debido a que su remuneración consiste en una parte fija más otra parte que varia en función de alguna medida de rentabilidad de la empresa prestataria. Dado que su utilización se ha limitado, casi exclusivamente, a la sustitución de préstamos anteriormente concedidos a empresas con problemas (sustitución impuesta en muchos casos como única alternativa a la condonación de la deuda), difícilmente pueden considerarse una innovación financiera importante en relación con la inversión.
Las correspondientes filas del Cuadro 6 resumen la probable contribución a la inversión de los instrumentos híbridos anteriormente analizados.
En esta categoría hemos incluido los instrumentos de captación de recursos propios por la empresa situados fuera del canal tradicional de emisión en las bolsas de valores. Dos instrumentos, de muy diferente naturaleza, configuran esta categoría en el Cuadro 2.
El primero de ellos viene constituido por las denominadas euroacciones. Estas se refieren a las emisiones de acciones por empresas de gran tamaño y bien conocidas internacionalmente que son colocadas en diferentes países, no a través de sus bolsas respectivas, sino a través de la red de suscripción y colocación del Euromercado.
En términos de los tres canales de influencia potencial sobre la inversión mencionados anteriormente, las euroacciones operan principalmente mediante la reducción del coste de financiación. Sin embargo, no puede decirse que proporcionen una fuente de financiación no existente previamente, pues lo que la empresa emisora obtiene es capital social denominado en su propia moneda; es decir, lo mismo que podía obtener previamente con emisión es de acciones en la bolsa de su propio país. Ahora bien, al emitir en varios mercados, la empresa tiene acceso a un más amplio espectro de inversores sin presionar a la baja el precio de sus acciones (equivalente a provocar un alza del coste de capital). En el Cuadro 11 puede obtenerse una impresión de la importancia cuantitativa de las emisiones de euroacciones. El crecimiento, desde su inicio en 1983, año en que se llevaron a
—162→| Países | 1986 | 1987 | 1988 |
| Gran Bretaña | 1.6 | 5.9 | 1.3 |
| E. E. U. U. | 1.7 | 2.6 | 0.9 |
| España | - | 0.2 | 0.4 |
| Australia | 0.2 | 0.2 | 0.3 |
| Alemania | 0.4 | 0.9 | 0.2 |
| Suiza | 0.9 | 0.8 | 0.2 |
| Canadá | 0.4 | 0.9 | 0.1 |
| Francia | 1.4 | 2.4 | - |
| Holanda | 0.2 | 0.4 | - |
| Otros | 1.2 | 1.2 | 1.1 |
| Otros | 1.2 | 1.2 | 1.1 |
| Total | 8.0 | 15.5 | 4.5 |
| Privatizaciones | 1.8 | 7.5 | 1.4 |
| % s/Total | 22.5 | 48.4 | 31.1 |
Fuente: OCDE, Financial Market Trends.
cabo emisiones por 200 millones de dólares, fue espectacular hasta 1987, con más de 15.000 millones. Posteriormente, en 1988 se produjo una no menos espectacular corrección a la baja, en un movimiento sin duda provocado por la crisis bursátil de 1987, de refugio en valores más seguros y, sobre todo, más familiares, como es el caso de los mercados nacionales.
En cuanto a la utilización de dicho instrumento por las empresas la evidencia no es concluyente. Así, si bien es cierto que prácticamente todos los emisores en dicho mercado son empresas no financieras, el número de éstas que tienen capacidad para utilización del mismo es muy reducido, pues apenas una docena de empresas grandes y bien conocidas copa el 70% del mercado. Y, por otra parte, como se ilustra en el Cuadro 11, entre un tercio y la mitad de las emisiones de euroacciones se han llevado a cabo por empresas públicas en su proceso de privatización.
Totalmente opuesto es el caso del segundo instrumento considerado dentro de la categoría de modalidades especiales de recursos propios: el capital-riesgo. Contrariamente a las euroacciones, su objetivo inicial es el de satisfacer las necesidades financieras de las empresas pequeñas y/o de nueva creación que se ven incapaces de obtener financiación en los mercados bursátiles tradicionales. Ahora bien, dado el elevado riesgo que supone la inversión en acciones de empresas nuevas y poco conocidas -generalmente con poco —163→ más que «buenas ideas» como activos- se hace imprescindible algún tipo de apoyo de la Administración al desarrollo del capital-riesgo. En la mayoría de los países europeos, el apoyo ha sido de naturaleza institucional y fiscal. El primero, ha consistido fundamentalmente en el establecimiento de mercados de valores paralelos dotados con el grado de flexibilidad preciso para facilitar liquidez al capital-riesgo. El segundo apoyo, se ha materializado en la concesión de importantes incentivos fiscales a la inversión en capital-riesgo. Por otro lado, resulta bastante común proporcionar capital-riesgo dentro de paquetes complejos que incluyen, además, la concesión de préstamos y, especialmente, acuerdos de apoyo en la gestión, con el propósito de reducir la incertidumbre y la falta de información con que se enfrentan los inversores en capital-riesgo.
No obstante, a pesar de los esfuerzos realizados por las Administraciones de la mayoría de países europeos y del atractivo potencial que el capital-riesgo tiene, al proporcionar una forma de financiación previamente inexistente, su penetración es todavía extremadamente reducida en Europa. Según se indica en el Cuadro 12, el capital-riesgo representa para el conjunto de la CEE un 0,5% del PNB; es decir, tan sólo una centésima parte de la capitalización bursátil mostrada en el Cuadro 8. Incluso en Estados Unidos, donde la introducción del capital-riesgo fue cinco años anterior, éste alcanza tan sólo el 0,7% del PNB. En suma, puede concluirse que dicho instrumento financiero juega un papel muy reducido en la financiación de la inversión europea y también de la norteamericana.
| Miles de Millones de dólares | En % del PNB | |||
| 1984 | 1987 | 1984 | 1987 | |
| Alemania | 0.25 | n. d. | 0.04 | n. d. |
| Francia | 0.15 | n. d. | 0.03 | n. d. |
| Gran Bretaña | 3.0 | n. d. | 0.70 | n. d. |
| Italia | 0.15 | n. d. | 0,04 | n. d. |
| España | 0.08 | n. d. | 0.01 | n. d. |
| Holanda | 0.55 | n. d. | 0.5 | n. d. |
| C. E. E. | 4.3 | 11.8 | 0.2 | 0.5 |
| Estados Unidos | 15.0 | 28.3 | 0.4 | 0.7 |
Fuente: Financial Times, 1985 y 1988.
—164→Cabe, finalmente, considerar como una innovación financiera, y clasificada entre las modalidades especiales de recursos propios, al canje de deuda exterior por acciones, más conocido por su acepción en lengua inglesa, «Debt Equity Swaps».
Estas surgen como la respuesta de los mercados financieros internacionales al problema del endeudamiento exterior de los países en desarrollo. Un paso previo a dichos programas de canje lo constituye el desarrollo de un activo mercado secundario para deuda exterior, en el que los préstamos bancarios concedidos a aquellos países son objeto de compra y venta con sustanciales descuentos respecto a su valor nominal, reflejando con ello las escasas probabilidades de obtener un reembolso total de los mismos.
La existencia de un precio de mercado para la deuda exterior da pie para que los gobiernos de varios países fuertemente endeudados pongan en marcha los mencionados programas de «Debt-Equity Swaps», consistentes en la recompra, por parte de dichos gobiernos, de su propia deuda exterior a cambio de moneda local siempre y cuando la misma se utilice en la adquisición de participaciones en empresas locales o en la inversión directa en determinados sectores.
La relación de dicho instrumento financiero con la inversión, en el contexto de los tres canales anteriormente discutidos, abarcaría claramente a los dos primeros. Por un lado, para aquellos países que ya tenían acceso a fuentes de financiación, reduce considerablemente su coste, al reconocer el descuento de la deuda en el mercado secundario. Y, para otros países, y en particular las empresas beneficiarias de la inversión, sin lugar a duda provee una fuente de financiación inexistente previamente.
Quedan por examinar la importancia cuantitativa del nuevo instrumento y su utilización relativa por empresas. En relación con este segundo punto, es obvio que los principales beneficiarios de los «debt/equity swaps» son empresas, localizadas en determinados sectores, generalmente de fuerte propensión exportadora, pues este es el criterio más utilizado por los gobiernos que han puesto en marcha dichos programas.
En cuanto a su importancia cuantitativa, ésta hay que circunscribirla a los países con fuerte endeudamiento exterior y con problemas de servicio del mismo. De entre dichos países, son varios países latinoamericanos los que más seriamente han desarrollado programas de canje. En el Cuadro 13 se ilustra el volumen de fondos materializados en dichos programas en 1988 y su peso relativo sobre el endeudamiento exterior con bancos privados. En los casos de Chile, Brasil y Méjico puede considerarse que el nuevo instrumento tiene un papel significativo en la reducción del endeudamiento y en la provisión de fondos hacia las empresas; dicha conclusión es mucho
—165→| País | Miles de Millones de dólares | % de la deuda bancaria total |
| Argentina | 1.1 | 3.0 |
| Brasil | 6.9 | 8.5 |
| Chile | 2.9 | 21.2 |
| Méjico | 5.9 | 7.9 |
| Venezuela | 0.3 | 1.0 |
Fuente: Latin Finance, Mayo 1989.
más difícil de justificar para el resto de países endeudados, y totalmente imposible para los países europeos.
Las filas correspondientes del Cuadro 6 resumen nuestras conclusiones acerca del papel que las modalidades especiales de recursos propios juegan en la financiación de la inversión.
La última categoría de innovaciones consideradas en esta sección se refiere a los instrumentos capaces de proporcionar cobertura contra riesgos. En este grupo incluimos los swaps, futuros financieros (incluyendo los acuerdos futuros sobre tipos de interés) y las opciones.
El primer instrumento analizado son los «swaps». Considerado como uno de los principales exponentes de la ingeniería financiera, un «swap»no es sino un acuerdo entre las dos partes participantes para intercambiar dos corrientes de pagos por intereses. Estas corrientes pueden ser: a) en la misma moneda pero con diferentes tipos de interés (por ejemplo un «swap» de divisas); o c) en diferentes divisas y diferentes divisas («swap» de divisas); o c) en diferentes divisas y diferentes bases de tipos de interés (por ejemplo un «swap» de tipos de interés entre un tipo fijo y otro variable); b) en el mismo tipo de interés pero en diferentes divisas («swap» de divisas); o c) en diferentes divisas y diferentes bases de tipos de interés («swap» cruzado entre tipos de interés y divisas).
Los «swap» no son exclusivamente instrumentos de cobertura de riesgos sino también fuentes de financiación, en cuanto que permiten al prestatario —166→ obtener fondos en el mercado financiero en donde goza de una ventaja comparativa -por ejemplo debido a alguna segmentación del mercado-, y permutar los fondos obtenidos a otra forma de pasivo preferida. Puede afirmarse, por tanto, que los «swaps» tienen un importante potencial para contribuir al proceso de inversión. Concretamente, ofrecen acceso (indirecto) a fuentes de financiación previamente inexistentes; contribuyen a reducir el coste de fuentes de financiación previamente existentes58, y finalmente, pueden emplearse para cubrir los riesgos de tipo de cambio y/o tipo de interés.
Pasando a considerar el volumen de las operaciones «swap», la cuantificación del tamaño de este mercado y, aún más, del grado de participación en el mismo de las empresas no financieras, es prácticamente imposible. Esto es así porque frecuentemente se produce una auténtica cadena de operaciones interbancarias entre dos usuarios finales y porque los bancos no están obligados a informar regularmente de sus operaciones «swap» (actividades fuera-del-balance). Por consiguiente, las estadísticas disponibles sólo constituyen estimaciones como las que aparecen en el Cuadro 14. Tal y como en el mismo se aprecia, el volumen de operaciones «swap» ha crecido de forma espectacular durante los cinco años de existencia del mercado, tanto en el segmento de «swaps» de divisas como, especialmente, en el de tipos de interés, cuyo volumen se ha multiplicado por 200. No obstante, hay que advertir que las cifras de la tabla deben tomarse con cautela, ya que en las
(Miles de millones de dólares)
| Swaps de Tipos de Interés (Valor nominal en circulación) | swaps de divisas (Flujos) | |||
| Dealer/Usuario final | Dealer/Dealer | |||
| 1982 | 3 | n. a. | 3 | |
| 1983 | 20 | n. a. | 3 | |
| 1984 | 80 | n. a. | 13 | |
| 1985 | 142 | 28 | 24 | |
| 1986 | 250 | 57 | 45 | |
| 1987 | 683 | n. a. | 83 | |
Fuente: Banco de Inglaterra (1987b).
—167→operaciones «swap» de tipos de interés no se intercambia el principal (a diferencia de lo que ocurre a menudo en los «swaps» de divisas) sino tan sólo los pagos por intereses asociados con el mismo.
El aspecto más interesante del Cuadro 14, sin embargo, se refiere a la distinción entre operaciones interbancarias «dealer/dealer» y operaciones con usurarios finales «end-users/dealers», ya que atribuye a las primeras tan sólo un 20% del total. Esto no quiere decir, necesariamente, que el resto haya sido utilizado por empresas no financieras, pues algunas instituciones financieras pueden ser usuarios finales de «swaps». Pero ante la falta de evidencia más directa, tampoco puede negarse que los «swaps»sean utilizados para financiar inversiones reales.
Por otra parte, de acuerdo con el Gráfico 2, que muestra la ventaja de coste medio entre el tipo de interés a tipo fijo de operaciones «swap» y el tipo de interés de los bonos del Tesoro, la tendencia observada en los tipos de interés de operaciones «swap» es más alentadora que la observada en el caso de las NIF. Según puede verse, pese al fuerte incremento de las
operaciones «swap» durante años recientes, el diferencial medio ha aumentado sólo ligeramente, del 0,8% al inicio de 1984 al 1%-1,1% a finales de 1986. Por tanto, la extrapolación de dicha tendencia sugiere que aún podrían acceder al mercado de «swaps» un elevado número de nuevos usuarios de peor calidad crediticia antes de que el diferencial se elevase de forma que desaparecieran las ventajas de coste de las operaciones «swap».
Las otras dos innovaciones financieras disponibles para facilitar la cobertura de riesgos son los futuros financieros y las opciones. En un contrato de futuros, comprador y vendedor acuerdan el intercambio de una cantidad determinada del bien objeto del contrato en una determinada fecha futura y a un precio fijado de antemano. Un aspecto fundamental de la mecánica operativa de los contratos de futuros es el papel de la Cámara de Compensación como intermediario entre comprador y vendedor. Otro aspecto a destacar es el de «marcar al mercado», procedimiento mediante el cual el valor de cada contrato abierto se lleva diariamente a cero en función de los movimientos del precio a futuro. Ambos aspectos facilitan enormemente la cancelación de contratos antes de su fecha de expiración, simplemente mediante la formalización de un contrato de signo opuesto. La contratación a futuro de los instrumentos financieros se inició en Chicago en 1975 y hoy cubre un amplio espectro (como objeto de denominación de los contratos) entre los que Bonos y Pagarés del Tesoro, Eurodólares, Índices Bursátiles y las principales divisas, abarcan más del 90% del mercado de futuros en mercancías («commodity futures»).
Por su parte, una opción otorga a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar («call option») o vender («put option») una determinada cantidad del bien objeto del contrato a un precio preespecificado y durante un determinado período de tiempo. La mecánica operativa es muy similar a la de los contratos de futuros y los activos financieros objeto de contratación son, aparte de las opciones sobre acciones -muy extendidas en los Estados Unidos-, básicamente los mismos que en los contratos de futuros financieros.
Pasando a examinar la posible relación de futuros y opciones con la inversión, es evidente que los mismos no contribuyen directamente a generar fuentes de financiación nuevas o más baratas. Dado que futuros y opciones son negociados solamente en mercados secundarios, estos no pueden ser utilizados como fuente de financiación por las empresas. El único canal potencialmente abierto para influir sobre la inversión es a través de la cobertura del riesgo de tipo de cambio o de tipo de interés.
Para tener una idea adecuada de la importancia potencial de dicho efecto es necesario analizar en primer lugar el tamaño del mercado. Tal y —169→ como revela el Cuadro 15, el tamaño de los mercados de futuros financieros y opciones ha crecido extraordinariamente durante la presente década, tanto en términos de interés abierto (valor de mercado de los contratos en vigor) como en términos de contratación. Sin embargo, resulta prácticamente imposible conocer con exactitud en qué medida los operadores pretenden cubrir riesgos o simplemente especular en el mercado. Una forma indirecta de estimar el componente especulativo consiste en relacionar la cifra correspondiente al interés abierto (stock) con la cifra de contratación (flujo), recogidas ambas en el Cuadro 15. Dividiendo la segunda por la primera cifra se estima el grado de liquidez del mercado, dado por la proporción de contratos que cambia de manos diariamente. Inversamente, al dividir la primera cifra por la segunda se obtiene una estimación del período medio (en días) que cada contrato se mantiene abierto. Como puede comprobarse fácilmente, este último cociente se encuentra, para la mayoría de los contratos, entre 3 y 4 días, lo que ilustra el grado tan elevado de liquidez que presentan los contratos de futuros y opciones.
Una constatación semejante puede tener dos interpretaciones alternativas. Desde la perspectiva de quienes son los usuarios mayoritarios del mercado, una rotación tan elevada -que induce a pensar que la inmensa mayoría
(Miles de millones de dólares)
| Interés abierto | Volumen diario de Contratación | |||||
| 1980 | 1985 | 1988 | 1980 | 1985 | 1988 | |
| Futuros | 81 | 254 | 758 | 25 | 86 | 260 |
| Tipos de Interés | 79 | 236 | 715 | 24 | 73 | 250 |
| Índices Bursátiles | - | 10 | 23 | - | 9 | 18 |
| Divisas | 2 | 8 | 20 | 1 | 4 | 12 |
| Opciones | - | 138 | n. d. | - | 24.5 | 128 |
| Tipos de Interés | - | 89 | n. d. | - | 11.5 | 43 |
| Índices Bursátiles | - | 37 | n. d. | - | 12 | 75 |
| Divisas | - | 12 | 39 | - | 1 | 10 |
| Total Futuros y Opciones | 81 | 392 | 680 | 25 | 111 | 388 |
Fuente: Levich (1987), y elaboración propia en base al Wall Street Journal.
—170→de contratos son cancelados antes de vencimiento- parece apuntar a que domina la presencia de especuladores sobre los agentes económicos en busca de cobertura. No obstante, pueden identificarse situaciones de cobertura en las que no sea necesario mantener el contrato hasta el vencimiento, por lo que no es totalmente correcto asignar un carácter especulativo a todas las posiciones que son canceladas antes del vencimiento.
Ahora bien, desde la perspectiva de transparencia de los precios, es evidente que ésta se incrementa con la liquidez del mercado, de tal manera que el agente económico que busca cobertura se enfrenta a unos precios que pueden considerarse absolutamente transparentes; y ello debido precisamente a la importante presencia de especuladores y arbitrajistas que eliminan rápidamente posibles desviaciones de los precios respecto de sus niveles de equilibrio.
En cualquier caso, y habida cuenta también de la rigidez que supone el vencimiento a ficha fija de los contratos, no parece que los futuros y opciones tengan una utilización muy intensa para cobertura por las empresas. Si puede pensarse, sin embargo, en una cobertura de riesgos por parte de las entidades financieras en su gestión conjunta de activos y pasivos que, en última instancia, debería redundar en una mejora de su capacidad para prestar servicios financieros a las empresas.
Es en base a dicho canal indirecto, mientras que el directo es mucho más limitado, que asignamos a los contratos de futuros y opciones una importancia relativamente reducida en su utilización por las empresas para cubrir los riesgos derivados del proceso inversor.
Un instrumento de cobertura de riesgos similar en muchos sentidos a los futuros financieros son los acuerdos futuros sobre tipos de interés «Forwar Rate Agreements, FRAs» en los que las dos partes contratantes (fundamentalmente bancos) acuerdan el interés de un depósito (nocional) a realizar en una fecha futura. Dado que son acuerdos «a medida» de las dos partes, tanto en términos de cantidad como en fecha de vencimiento, los FRAs presentan más flexibilidad para la cobertura de riesgo que los contratos de futuros pues, en éstos últimos, tanto la cantidad como la fecha de vencimiento están estandarizadas por la Bolsa de Futuros. Sin embargo, la utilización por las empresas de los FRAs como instrumento de cobertura puede considerarse también marginal, dado que el volumen total de contratación estimado es una centésima parte del de los futuros, y dado que la mayor parte de las operaciones son de naturaleza interbancaria, según estimación del BIS (1986).
Las últimas filas del Cuadro 6 resumen nuestras conclusiones acerca del efecto de los instrumentos de cobertura de riesgos en el proceso inversor.
—171→
Tras pasar revista en esta sección a la contribución potencial de los nuevos instrumentos financieros a la formación de capital (columnas 1, 2 y 3 del Cuadro 6), su importancia en el conjunto de los mercados financieros, y su utilización por las empresas (últimas dos columnas del Cuadro 6), creemos que, de entre todos ellos, son los préstamos a tipo flotante, las operaciones de «leasing», los bonos convertibles y con «warrant» y las operaciones «swap» los que parecen tener algún efecto significativo. Es más, según indica la evidencia empírica disponible sobre los principales determinantes de la inversión que se resume en el Cuadro 1 y en el gráfico 1, el efecto directo de las innovaciones financieras sobre la inversión es mucho más significativa cuando éstas incrementan la rentabilidad de la empresa -ej. mejorando la cobertura de riesgos- o proporcionan fuentes de financiación no existentes previamente, con lo que alivian las restricciones financieras sufridas por la empresa. Tal y como indican las columnas 1, 2 y 3 del Cuadro 6, una o ambas características están presentes en los instrumentos mencionados. El resto de los instrumentos, por el contrario, no parecen contar con las características o tamaño de mercado necesarios para jugar un papel significativo en el estímulo de la inversión, al menos hasta la fecha.
En numerosas ocasiones la regulación se ha concebido como uno de los factores explicativos más importantes de determinadas innovaciones financieras (Miller (1986)). Por consiguiente, si éstas últimas son provechosas, parecería lógico concluir que un empleo adecuado de la regulación podría fomentar las mismas y, a través de ellas, la deseada formación de capital.
Este argumento presenta, sin embargo, importantes problemas. Por un lado, si el objetivo buscado es la formación de capital, no está claro que la innovación financiera -fenómeno relativamente reciente, insuficientemente explicado y no siempre definido con claridad- sea el mejor camino para conseguirlo. Por ejemplo, algunos países, como Japón y Alemania, han sido testigos en el pasado de un menor desarrollo de los procesos de innovación financiera, lo cual no les ha impedido alcanzar una formación de capital superior a la de otros países donde dicho desarrollo ha avanzado más.
No es de extrañar, entonces, que la conexión explicativa entre la innovación financiera y la regulación se haya venido debilitando con el transcurso —172→ del tiempo, y que la tendencia actual parezca responder a la búsqueda de otros elementos de referencia.
La regulación, como factor explicativo de la innovación financiera, ha tomado en muchas ocasiones una vertiente predominantemente fiscal, aprovechando, incluso, lagunas o inconsistencias en la normativa correspondiente. Si consideramos la situación actual de la CEE, de entrada existen importantes diferencias fiscales, que no parece vayan a ser totalmente eliminadas en un contexto de plena libertad de movimientos de capitales. Si esto es así, existirá una tendencia -ya presente- a situar los capitales en aquellos países o centros donde reciban mejor tratamiento fiscal, sin que para ello tenga porqué intervenir algún tipo de innovación financiera. Un hecho similar, junto con otras ventajas también debidas a la regulación, explica la emergencia y posterior desarrollo de los centros financieros «off-shore»59.
Una experiencia práctica de lo que acabamos de decir la proporciona Alemania y su marcha atrás en lo que se refiere a la exigencia de una retención en la fuente de los intereses, actitud que pone mucho más difícil el logro de la armonización fiscal en este terreno dentro de la CEE, cuya necesidad no deja de discutirse.
En la base de estos razonamientos no está otra cosa que la existencia, ya apuntada al principio de este trabajo, de ineficiencias operativas en la canalización del ahorro hacia la inversión. En este caso, estas ineficiencias no se superan por medio de ninguna innovación financiera como tal sino por la consecución de un espacio financiero más amplio.
En la sección 4 se documentó la fuerte recuperación habida en los últimos tiempos en el papel jugado por los préstamos sindicados en los mercados financieros internacionales. Mientras esta evolución hace retroceder la tendencia de desintermediación que parecía imponerse en los sistemas financieros actuales, se relaciona directamente con el argumento relativo a —173→ la opacidad60. Este concepto, introducido por Ross (1989), explica la aparición de innovaciones como un intento de llenar el continuo del espectro de posibilidades entre transparencia y opacidad, desde el punto de vista de la observabilidad de los inversores institucionales que adopten dichas innovaciones.
El que esta demanda de opacidad no se haya traducido en una posición de poder de los bancos prestamistas responde a las fuertes condiciones de competencia que se dan actualmente entre ellos, especialmente en el campo internacional, donde escasean -o no tienen acceso- otros tipos de prestatarios.
Por tanto, la principal contribución de la intermediación descansa en el acercamiento de las características de las fuentes financieras a las necesidades concretas del prestatario. En este sentido, no resulta sorprendente que innovaciones como los «swaps», dirigidas a acercar necesidades diferentes en mercados total o parcialmente segmentados, sean, como se ha visto anteriormente en este trabajo, una de las innovaciones financieras con mayor influencia directa en la formación de capital.
Esta función de acercamiento se refleja en un marketing financiero que comprende no sólo la intermediación propiamente dicha, sino también la demostración de que la misma puede cumplir los objetivos esperados por las partes que entran en la transacción, sin la cual probablemente estas mismas partes no tuviesen oportunidad de conocer la posibilidad de casar dichos objetivos a través de la transacción. Esta función implica determinados costes, cuya cuantía puede depender de la fase del ciclo de vida que atraviese el producto financiero.
La transparencia y los costes de las transacciones justifican que en determinada fase del desarrollo de un producto financiero pueda originarse un mercado organizado por las ventajas económicas y de otro tipo que éste ofrece. La cuestión que se plantea, entonces, es la de si este tipo de mercados debe ser fomentado por una acción reguladora favorable a su aparición y desarrollo inicial.
En nuestro país, y en otros de nuestro entorno europeo, esta cuestión se centra en la actualidad en torno a los instrumentos financieros de cobertura —174→ de riesgos, como son los futuros y opciones, los cuales parecen dejar un menor rastro positivo, como hemos visto, sobre la formación de capital. Sin embargo, no conviene olvidar al respecto la función de fijación del precio que trae a colación Ross.
En la medida en que los instrumentos de cobertura de riesgos presentan, por su propia naturaleza, especiales dificultades para la fijación de sus precios, esto podría ser una justificación de la existencia de mercados organizados en torno a los mismos. Pero, no solo resulta suficiente que tal es mercados existan, sino que, además, es necesario que alcancen unos niveles mínimos de liquidez y profundidad sin los cuales dicha fijación de precios sería poco fiable. A su vez, tanto la liquidez como la profundidad de los mercados sólo se consiguen si las cotizaciones en los mismos son suficientemente representativas, lo cual da lugar a un círculo vicioso no siempre fácil -ni posible- de romper.
El ejemplo más claro de cómo un mercado financiero puede justificarse por su función de fijación de los precios lo da la bolsa de acciones. Como ya hemos mencionado en este trabajo, las principales transacciones bursátiles corresponden al mercado secundario y, por tanto, no contribuyen directamente a la formación de capital. Sin embargo, de ahí no se puede negar la importante función económica que juegan las bolsas, dando soporte último al mercado primario, que sí contribuye directamente a la formación de capital.
Por tanto, la función de la regulación en este terreno ha de dirigirse no sólo a garantizar el mercado como tal sino, todavía más, su función de fijación eficaz de los precios y, en concreto, ayudar a romper el mencionado círculo vicioso durante el estado embrionario de los mercados. En esta etapa la regulación podría permitir, por ejemplo61:
- mejorar la calidad del proceso de las transacciones, normalizando y dotando de seguridad a las mismas;
- reducir el riesgo de la innovación, por ejemplo, mediante la eliminación de una competencia excesiva.
Esta regulación protectora ha existido claramente en muchas ocasiones. Sin embargo, no siempre ha procedido de los poderes públicos. En ciertos casos, ha predominado la propia autorregulación por los participantes en el mercado. En este sentido, se ha sugerido que la capacidad innovadora de un sistema financiero depende mucho del sistema legal que lo sustenta. En efecto, la mayor flexibilidad del derecho común anglosajón frente a la rigidez de la tradición jurídica romana parece haber fomentado mejor la aparición —175→ de procesos de innovación financiera, como aparentemente confirma la experiencia comparada. Sin embargo, el hecho de que otros países de tradición no anglosajona -como Francia- se hayan puesto rápidamente en la senda de la innovación financiera, precisamente como consecuencia de iniciativas gubernamentales, muestra cómo la regulación puede ser también un factor importante de impulso de la innovación.
El ejemplo francés tiene como trasfondo el deseo de cobrar mayor importancia financiera en un marco internacional frente a la secular primacía británica en este tema. En estos casos, la regulación puede intentar impulsar la introducción de innovaciones financieras ya desarrolladas en otros ámbitos para no correr el peligro de perder el tren de los correspondientes mercados. Peligro que es real, como lo ha mostrado recientemente el caso de los futuros y opciones en bonos alemanes, nacidos fuera de su territorio natural.
Si a este peligro unimos el hecho de que toda innovación financiera necesita un proceso de aprendizaje y asimilación por sus potenciales usuarios -especialmente por las empresas- parece deducirse que la regulación debe ser, en todo caso, mínimamente permisiva del empleo de tales innovaciones financieras, como primer paso para sentar las bases de un desarrollo posterior. Esto es aún más importante en aquellos sectores con un entorno competitivo de dimensión internacional, donde resulta difícilmente justificable que el regulador ponga en inferioridad de condiciones, en cuanto al empleo de técnicas financieras, a las empresas de su país.
Este último argumento, al presuponer la bondad de determinadas innovaciones financieras para la economía real de las empresas, resulta más válido para el caso de países como España, donde no se trata de fomentar cualquier tipo de innovación financiera en abstracto, sino, más bien, de importar aquéllas que ya han alcanzado un cierto grado de éxito en los países más avanzados (o bien, de posibilitar su utilización en el exterior desde nuestro país). La regulación financiera española en los últimos tiempos ha seguido esta línea, permitiendo el empleo de algunas innovaciones financieras, sin esperar a la existencia de un mercado organizado de las mismas en nuestro país.
En este «efecto demostración» puede fundamentarse en buena parte la convergencia de dirección que se da entre los procesos de cambio de los —176→ sistemas financieros de los diferentes países desarrollados; convergencia que no impide que la experiencia concreta de cada uno de éstos haya sido muy variada62.
La utilización de la regulación en esta dirección presenta sus propios problemas: en la medida en que la función de fijación del precio se dirija por su propio peso hacia aquellos mercados donde la liquidez y profundidad existentes doten de mayor validez a la misma, aquéllos en que esto no se consiga pierden buena parte de su razón de ser. Mientras se puede caer en la tentación de defender a toda costa los mercados nacionales propios, ésta no tiene porqué ser la mejor vía a seguir, ya que va en contra del que debería ser el objetivo perseguido: el funcionamiento adecuado de la función de fijación de los precios.
En definitiva, parece que hay que concluir, por lo que se refiere al fomento de la formación de capital mediante innovaciones financieras, que la regulación no es el único camino posible en esta dirección ni probablemente el más eficaz. En cambio, la regulación puede jugar un importante papel -no necesariamente insustituible y ni siquiera inequívoco- en lo que se refiere a los niveles de seguridad y a la promoción de la innovación financiera en terrenos que no parecen abonados a la misma.
Es frecuentemente aceptado que la ola de innovación financiera en Europa ha contribuido a una mayor eficiencia de los mercados financieros y, en cierta medida, a una mejor canalización del ahorro hacia las oportunidades de inversión más rentables. En este trabajo se ha explorado la relación entre innovación en instrumentos financieros e inversión, poniendo especial énfasis en el contexto europeo. Las principales cuestiones planteadas y discutidas han sido: si existen canales directos a través de los cuales los nuevos instrumentos pueden afectar la inversión; si dichos canales son de una magnitud importante en la práctica; y si la innovación en instrumentos financieros ha sido un fenómeno cuantitativamente importante en Europa. La respuesta tentativa que obtenemos es afirmativa en el primer caso y sólo parcialmente afirmativa en el segundo y tercero.
En concreto, si bien es cierto que todos los instrumentos financieros analizados pueden contribuir potencialmente al proceso de inversión -proporcionando financiación más barata o más flexible para las empresas o permitiendo —177→ una mejor cobertura de los riesgos de inversión o financiación- la evidencia empírica disponible indica que dichos efectos directos han sido poco importantes en la práctica. Ello podría deberse básicamente a dos razones. Por un lado, según sugiere la evidencia empírica sobre funciones de inversión, todos aquellos nuevos instrumentos cuyo efecto principal consiste en reducir el coste de capital no tienen sino un efecto muy limitado sobre la inversión empresarial en el corto y medio plazo, mientras lo contrario ocurre con los instrumentos que contribuyen a relajar las restricciones financieras de las empresas. Por otro lado, incluso para esta última clase de instrumentos, ni el volumen de su mercado es muy importante, ni sus usuarios más relevantes son empresas. Entre los instrumentos analizados, tan sólo los préstamos a tipo de interés variable, los «swaps», los bonos convertibles y con «warrant» y las operaciones de «leasing» parecen cumplir todos los requisitos que se precisan para tener una influencia importante en el proceso de inversión.
Varias son las implicaciones que pueden derivarse de todo ello para la política financiera. En primer lugar, que algunos de los intentos de desregular y liberalizar indiscriminadamente los mercados financieros pueden conducir, si no se instrumentan adecuadamente, a una proliferación de transacciones interbancarias, mercados secundarios y contratación especulativa, sin contribuir realmente a financiar proyectos de inversión. En segundo lugar, dado que el problema con muchos de los nuevos instrumentos no es la falta de potencial para contribuir a la inversión, sino sus reducidos mercados y su escasa utilización por las empresas, parece existir cierto margen para que las políticas financieras y fiscales ayuden a promover el crecimiento de los mercados con mayor potencial de apoyo a la inversión. Este parece ser el caso principalmente con aquellos instrumentos -como capital-riesgo- que permiten satisfacer las necesidades financieras de las empresas pequeñas y de nueva creación, de las empresas de alta tecnología y, en general, de las empresas intensivas en activos intangibles. Una última e importante implicación del trabajo es que, si el principal problema económico que se intenta resolver es cómo promover la inversión, probablemente haya un margen de actuación mucho más amplio para las políticas macroeconómicas apropiadas de oferta y demanda que para la política financiera.
Finalmente, debemos insistir en que nuestras conclusiones se refieren sólo a los nuevos instrumentos financieros y a sus efectos directos sobre la inversión real y no al proceso de innovación financiera en sí. En este sentido, debemos reconocer que, puesto que el proceso de innovación financiera ha ofrecido a los ahorradores un más amplio espectro de activos y a las empresas unas técnicas de gestión de tesorería más efectivas, esto puede haber —178→ contribuido a alterar la tasa de ahorro de la economía, así como el «mix» entre inversión física y financiera de las empresas; factores ambos susceptibles de afectar de forma indirecta a la inversión. Simultáneamente, los instrumentos puramente interbancarios pueden haber contribuido a mejorar la dispersión del riesgo y a reducir los costes del sistema bancario, lo que, en parte, habría repercutido en unos costes menores para los prestatarios, tanto en las nuevas líneas de crédito como en las tradicionales. Todos estos temas, que exceden los límites de este trabajo, son suficientemente importantes como para merecer una investigación detallada en el futuro.
Suponiendo, para simplificar, que existen tan sólo dos factores de producción, capital (k) y trabajo (l), en equilibrio el producto marginal de cada factor debe ser igual a su coste marginal. Llamando (r, w) al coste real del capital y del trabajo respectivamente, y suponiendo una tecnología linealmente homogénea y= f (k, l) con fk, f1,
fk1 > 0, productora del bien (y), las funciones de demanda de trabajo y capital para la empresa representativa son respectivamente kd (r, w) y Id (r, w) cumpliéndose que k
, l < 
para j = r, w. Por tanto, el «stock» de capital demandado a largo plazo por la empresa representativa disminuirá cuando aumente el coste de uso del capital o el coste del trabajo, en proporciones que dependerán críticamente de la forma específica de la tecnología, f (.), utilizada por la empresa.
Hasta ahora se ha examinado la situación de equilibrio parcial de la empresa representativa. No obstante, también es importante explorar el efecto que tienen las variaciones del coste relativo del capital sobre el «stock» de capital de todas las empresas (que para evitar problemas de agregación se suponen idénticas). Para ello, es necesario tener en cuenta las condiciones de equilibrio general -oferta igual a demanda- en los mercados de bienes y factores.
En la situación (estacionaria) de largo plazo, el equilibrio del mercado de factores se representa por las condiciones Kd (r,w) = K, y Ld (r,w)=L. Tomando como datos el tamaño de la población activa (L) y el coste del capital (r), ambas ecuaciones pueden resolverse para las dos incógnitas (K,w), lo que permite obtener la forma reducida K (r, L) del «stock» de capital a largo plazo, donde Kr < 0 y KL > 0. Por tanto, las variaciones del coste —179→ del capital o del tamaño de la población activa se traducirán en cambios del «stock» agregado de capital.
La empresa competitiva representativa selecciona un plan de inversión (I) con objeto de maximizar su valor actual (V), sujeto a las restricciones impuestas por la tecnología (f), la función de costes de ajuste -cuadráticos y convexos- del «stock» de capital, y los costes financieros (r). Para simplificar, se supone que los factores variables ya han sido optimizados previamente, que el precio del capital y del bien producido son iguales, y que no hay impuestos.
Formalmente la empresa:
sujeto a:
donde: Et representa la expectativa formada en el período t en base a la información disponible en dicho período, bj = p
= 1 s (1+rt+ s)-1 es el factor de descuento dependiente del coste real del capital (r) para la empresa (siendo p el operador de producto), y d es la tasa de depreciación de stock de capital.
Denominando como 'q' la variable que corresponde matemáticamente al multiplicador asociado con la restricción de acumulación de capital, cuando se resuelven las condiciones de primer orden del problema de maximización, se encuentra que dicha variable es igual a:
siendo
Por tanto, la variable q tendrá un valor mayor cuando se reduzca el coste de capital (b aumente), cuando aumente la corriente de ingresos netos —180→ (Zt+j procedente del aumento del stock de capital, y cuando se reduzca la tasa de depreciación del stock de capital (d).
De este modo, la condición de equilibrio que se deriva implica que la empresa invertirá hasta el punto en que el incremento de su valor (V) debido a una unidad adicional de capital sea igual al coste marginal de adquirir e instalar dicha unidad. Por tanto, si la compra de una unidad de capital cuesta 1 unidad de «output», y los costes marginales de instalación son C'(I/K) unidades, mientras que la empresa incrementa su valor en q unidades, debe cumplirse que 1+C' (I/K) = q. Esta expresión puede también reescribirse como I/K = h(q-1), h' > 0, que representa la popular teoría «q» de la inversión, debida a James Tobin.
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The paper focuses on the conceptual relationship between financial innovation and investment and provides some empirical evidence for the European Community. It concludes that although in principle there are direct channels through which the new financial instruments can favourably influence investment decisions by firms, these channels are not empirically very significant except for a limited number of instruments in most EC countries. It also concludes that indiscriminate financial de-regulation does not always yield benefits and, indeed, may entail some important costs.
—183→
FEDEA y Universidad Complutense de Madrid
El trabajo de J. Viñals, A. Bergés y F. Valero analiza el posible impacto que sobre la inversión privada hayan tenido los procesos de innovación financiera desarrollados a nivel internacional en los últimos años. Los autores del trabajo concluyen que, si bien existen razones conceptuales para contemplar tal posibilidad, la evidencia empírica disponible conduce a pensar que la inversión privada no se ha visto estimulada por los procesos de innovación financiera. Se sugiere asimismo que el escaso efecto sobre la inversión pueda deberse a que no se hayan desarrollado todavía de modo exhaustivo todas las líneas potenciales de innovación financiera.
Como los autores proponen, de acuerdo con los modelos conceptuales disponibles, puede pensarse que un determinado proceso de innovación financiera influya sobre la inversión ya sea porque altera la eficiencia marginal del capital o el coste del mismo. Sin embargo, los procesos de innovación financiera son múltiples y de naturaleza muy diversa, por lo que cuantificar su posible impacto de modo directo es de gran complejidad.
En cualquier caso, los nuevos instrumentos financieros cuyo impacto trata de evaluarse en el trabajo, no parecen haberse constituido en estímulo relevante de la inversión. Parece creerse de modo natural que todo proceso de innovación conduzca a un abaratamiento del coste de uso de capital y, en tal sentido, deba resultar estimulador de la inversión. Sin embargo, en países en que, como España, se sigue una política monetaria estricta, basada en un agregado monetario de amplia cobertura, la introducción de un instrumento financiero nuevo, si canaliza un flujo financiero suficiente, puede contribuir a generar una mayor dificultad de control monetario, conduciendo a la necesidad de elevar los tipos de interés siendo, por tanto, un freno y no un estímulo de las decisiones de inversión.
En este sentido, cabría analizar si los procesos de innovación financiera, quizá concretados en el volumen de utilización de los instrumentos considerados en el trabajo (préstamos a tipo variable, «swaps» bonos convertibles y su «warrant», leasing) han contribuido en los distintos países a reducir el coste de uso capital. Por mucho que la medición de tal coste esté sujeto a buen número de limitaciones, existen componentes que, como el factor depreciación, no han debido variar como consecuencia de la innovación financiera, por lo que una aproximación al tipo de estudio que proponemos podría resultar revelante.
—184→A nivel microeconómico, existe la posibilidad de examinar la evolución temporal de distintas medidas de situación financiera de las empresas. Por ejemplo, podrían analizarse sus ratios de endeudamiento así como el peso relativo de la financiación externa, pero en España se solapa con los procesos de innovación financiera una etapa de relanzamiento económico que desde 1985 ha tenido un claro impacto sobre los balances de las empresas, que han podido utilizar parte de sus excedentes para amortizar parte de su deuda. Por tanto, tal tipo de análisis sería extremadamente delicado.
En mi opinión, bien podría ocurrir que los procesos de innovación financiera hayan tenido más un papel de reducción del riesgo financiero que de reducción del coste de captación de capital. De hecho, creo que este último efecto no se ha producido; de este modo, la introducción de instrumentos financieros habría contribuido más a alterar el modo de financiar proyectos de inversión que a incentivar los mismos.
Coincido con los autores en que el mayor impacto (y quizá el único) que sobre la inversión puedan tener los procesos de innovación financiera sea a través de la reducción de restricciones financieras en el caso de empresas pequeñas. En cuanto a las empresas intensivas en activos intangibles, si bien puedan tener un acceso más fácil a fuentes de financiación de sus proyectos, por su propia definición, quizá ello no se traduzca en un aumento notable de su activo y por tanto, en un proceso de inversión importante.
En cualquier caso, la financiación externa de un proyecto de inversión requerirá la emisión de un determinado instrumento financiero, pero también, su demanda por parte de otro agente. Salvo que se pretendiera lograr un modelo económico consistente en un reducido número de grupos industriales, se ha de buscar canalizar el ahorro de las familias hacia la financiación de los proyectos de inversión, y el modo de conseguirlo sin encarecer los costes de financiación de las empresas ha de pasar por la introducción de incentivos fiscales, quizá ligados al uso de unos determinados instrumentos financieros. En un contexto de liberalización de flujos internacionales de capitales, quizá fuera socialmente interesante estimular la participación extranjera en proyectos capital-riesgo, especialmente de las empresas españolas más pequeñas.
El trabajo presentado analiza por tanto, una cuestión muy importante, y la sugerencia que los autores hacen acerca de la posible inexistencia de un estímulo sobre la inversión ha de ser correcta, debe motivar la introducción de incentivos fiscales a la creación de capital del modo ya apuntado.
Por último, aunque no fuera éste el objetivo fundamental del artículo, hay que felicitar a los autores por la excelente y detallada exposición de una amplia lista de instrumentos financieros de reciente desarrollo, lo —185→ que constituye un subproducto del trabajo que tiene un gran interés en sí mismo.
Banco Popular Español
1. En el trabajo de Viñals, Bergés y Valero se aborda el estudio de la influencia efectivamente ejercida por la innovación en instrumentos financieros en los últimos años sobre los procesos de inversión, como parte de una cuestión abierta más amplia: la naturaleza y sentido de la relación -si es que existe- entre el propio proceso de innovación financiera en cuanto tal y el sector real de la economía.
Estoy sustancialmente de acuerdo con sus conclusiones, en el ámbito limitado y provisional, casi diría dubitativo, en que éstas se formulan. Me parece útil, no obstante, añadir algunas reflexiones sueltas que posiblemente subrayan el carácter negativo de esas conclusiones, desde una perspectiva no académica y no exenta de cierto escepticismo de fondo.
2. La primera reflexión parte de la constatación de que las innovaciones en el sector financiero son de una naturaleza radicalmente distinta a las innovaciones producidas en cualquier otro sector económico.
No puede olvidarse que los productos o servicios que ofrece el sector financiero se reducen básicamente a tres: intercambio de dinero presente por dinero futuro, aproximación de prestatarios y prestamistas, y realización de pagos entre unidades económicas. Cualquier instrumento financiero, por complejo que sea, puede describirse como una combinación de todos o alguno de esos tres productos básicos. Como dice Niehans, un banquero veneciano o genovés de la Edad Media que volviera ahora a la vida tardaría muy poco tiempo en comprender y asimilar las operaciones de un banco moderno.
De hecho, las innovaciones financieras constituyen meros procesos de adaptación a condiciones cambiantes de mercado, o de defensa frente a limitaciones originarias o derivadas, casi siempre de carácter administrativo. Únicamente se exceptúan de esa regla común las innovaciones originadas por avances en la tecnología electrónica, usadas para transformar sustancialmente los mecanismos de almacenamiento, recuperación y transmisión de la información. Pero entonces se trata no de innovaciones financieras —186→ «stricto sensu» sino del uso por el sector financiero de innovaciones productivas desarrolladas en otro sector.
Esta característica de las innovaciones financieras condiciona, a mi modo de ver, la influencia que cabe esperar de las mismas sobre los procesos de inversión. Con alguna posible excepción muy limitada (quizás, en algún caso, el crédito a interés variable o el leasing), en la que el instrumento financiero utilizado altere por sí solo el nivel de riesgo asociado a una decisión de inversión, desde luego no su rentabilidad, no alcanzo a comprender cómo de una innovación financiera puede llegar a derivarse directamente, en ningún caso, una mayor eficiencia marginal del capital. Con la evidencia empírica que aporta el trabajo sobre los determinantes reales de la inversión, habría que concluir que la relación de influencia buscada es prácticamente inexistente.
Es perceptible, sin embargo, que las innovaciones financieras ejercen una influencia notoria hacia dentro, en la propia configuración de la actividad del sector financiero, como motor interno de su desarrollo, y hacia fuera, sobre el sector real, al eliminar o mitigar posibles restricciones existentes para la financiación de determinados proyectos, reducir el coste de capital inherente a esa financiación, o transformar -en mayor o menor medida las pautas de comportamiento de los mercados del ahorro.
Es decir, que si lo que nos preguntamos es sobre la capacidad de las innovaciones financieras para ayudar a que los intermediarios financieros -o, más en general, los mercados de capitales- amplíen la oferta de fondos prestables a disposición de los proyectos de inversión, acomodándola a la demanda de capital real de la economía, la contestación tiene que ser tajantemente afirmativa. Pero sólo por que se presupone que la inversión queda exógenamente determinada, y que la innovación está orientada a captar el ahorro necesario, reducir restricciones operativas, amortiguar o compensar riesgos, minimizar costes, etc., para hacer posible una financiación a la medida.
En la práctica, sin embargo, no parece que las innovaciones financieras operadas en los mercados internacionales en los últimos años hayan respondido globalmente ni siquiera a ese último modelo. Existe la impresión generalizada de que ha ocurrido algo muy diferente. Las innovaciones se han utilizado básicamente para intentar compensar o reducir riesgos de las entidades operantes en esos mercados, sin una paralela reducción del riesgo global del sistema, que incluso ha aumentado, y para poner en marcha procesos de crecimiento explosivo del capital financiero, con la secuela de una mayor inestabilidad en las economías reales.
3. Las consideraciones anteriores me llevan de la mano a una segunda —187→ reflexión, sobre el carácter especulativo que ha predominado y predomina en el comportamiento de los mercados financieros.
Ciertamente el sistema financiero internacional, a través de una notable sofisticación de instrumentos, ha sido capaz de canalizar grandes cantidades de recursos y reciclar enormes flujos financieros que han nacido de desequilibrios económicos desconocidos en épocas anteriores. Pero lo ha hecho con frecuencia creando otros problemas, a los que, como si del hilo de Penélope se tratara, ha tenido de nuevo que hacer frente.
La optimización creciente de los niveles de liquidez, rentabilidad y cobertura de riesgos en los mercados ha llevado a independizar al propio sistema financiero de su función originaria de carácter instrumental, concebida al servicio de la economía real, para otorgarle una función finalista propia. El resultado ha sido una mayor volatilidad e inestabilidad en los mercados financieros, fácilmente propagable -en forma de crisis recurrentes- al sector real de la economía.
Esta situación suscita cuando menos algunas dudas sobre la conveniencia de haber profundizado en los procesos de desregulación financiera, sin una previa liberalización plena de los mercados reales de bienes y servicios, a los que el sector financiero debería intentar servir con eficiencia.
Algunos han llegado incluso a propugnar un freno efectivo al desarrollo de nuevos instrumentos y a la movilización de la riqueza existente, como condición necesaria para favorecer la asignación eficiente de recursos a inversiones reales, cuando esos nuevos instrumentos no promueven la formación de capital real sino sólo de capital financiero. Reconozco que esa propuesta, incluso sin discutir su trasfondo ideológico, resulta difícilmente operativa. Además de que sería prácticamente imposible dar marcha atrás y desandar lo andado, ¿dónde se encontraría el teórico punto de equilibrio?
4. El tema de la regulación, más o menos explícito en las ideas anteriores, constituye el núcleo de una última y casi telegráfica reflexión.
La internacionalización de la actividad bancaria resta cualquier pretendida eficacia a las restricciones que impone la acción reguladora, por lo que la discusión sobre su conveniencia o no acabará convirtiéndose en una cuestión bizantina.
En todo caso, será más o menos discutible la bondad de la llamada regulación protectora, orientada a evitar las crisis bancarias o a dar mayor seguridad operativa y transparencia a los mercados financieros. Pero, supuesto que exista, se le debe exigir que sea neutral respecto a la asignación de los recursos. Y para ello hay que profundizar mucho más de lo que se ha hecho hasta ahora en la investigación de los efectos no deseados que se derivan de las formulaciones concretas de esa regulación.
—188→Lo que no tiene sentido, en ningún caso, es el mantenimiento de una acción reguladora obsoleta y discriminatoria, al servicio de políticas económicas coyunturales, sea cual sea la vía por la que se intente racionalizar su aplicación.
Isaac Tabor señaló que si la innovación financiera reduce los márgenes tradicionales de intermediación, aún cuando el efecto sobre la inversión pueda ser pequeño, lo que no se puede desestimar son sus efectos sobre el ahorro y, por tanto, sobre la necesidad o capacidad de financiación exterior de la nación.
Gonzalo Mato señaló el papel de las restricciones de liquidez que ocasionan que muchas empresas dejen pasar oportunidades de inversión rentables ante la imposibilidad de recibir fondos suficientes en los mercados de capitales. Según datos de la Central de Balances, aunque hay un mantenimiento del porcentaje de endeudamiento sobre el total del pasivo, hay un cambio en la composición de la deuda: menor dependencia del crédito bancario y mayor dependencia de deuda emitida a medio y largo plazo.
Ricardo Sanz afirmó no acabar de entender el fundamento metodológico de las respuestas que dan los autores a las preguntas planteadas. La metodología, aparentemente, condiciona las respuestas en tanto que están omitidas variables muy relevantes.
Ángel Bergés contestó a esta última intervención reclamando la cláusula «ceteris paribus», pero admitió la relevancia de ésta y otras observaciones similares que se han hecho a lo largo de la discusión. Una vía de avance sería fraccionar el período de análisis en subperíodos más homogéneos. Sobre la relación entre la innovación financiera y el incremento de la eficiencia marginal del capital afirmó que, probablemente, no hay una relación directa a nivel agregado pero a nivel de asignación de recursos sí que puede haberlo. Sin embargo manifestó su acuerdo con que la regulación debe interferir con esta última, aunque es posible que la innovación si lo haga. Esta interferencia de la innovación puede afectar a la eficiencia marginal de algunas empresas.
José Viñals añadió que valía la pena repetir cuál era el objetivo inicial del trabajo: intentar aportar alguna evidencia sobre los posibles efectos beneficiosos o perjudiciales de las innovaciones financieras sobre la actividad real de la economía. El trabajo no pretende dilucidar los efectos últimos de las innovaciones sobre las decisiones de inversión sino sólo la existencia —189→ de canales directos de las primeras sobre las segundas. El mensaje general del trabajo es que, aunque puedan existir algunos instrumentos específicos que sí puedan tener incidencia sobre la inversión, el panorama general es que la innovación financiera ha llegado al ahorro, pero no a la empresa de forma generalizada.