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Banco de Pagos Internacionales
La regulación de los mercados de valores ha adquirido una nueva y mayor importancia al aumentar el volumen de contratación, al incorporarse al mercado una gama más amplia de participantes y al hacerse cada vez más internacional el negocio de valores10. Este artículo se centra en una dimensión de la regulación de los mercados de valores, a saber, el papel que puede desempeñar en la promoción y la integridad del sistema financiero.
Una de las razones para estudiar la regulación desde esta perspectiva es que los bancos, que han estado tradicionalmente en el centro del sistema financiero, están participando actualmente de forma activa en todo tipo de negocio de valores. Los bancos invierten, negocian, suscriben, respaldan y emiten títulos mucho más que en el pasado. Además, las barreras que impiden que los bancos operen con valores en Japón y en Estados Unidos, los dos únicos grandes países en los que todavía existen restricciones importantes sobre este tipo de operaciones, están en proceso de desaparición.
Existe, sin embargo, una segunda razón, posiblemente más importante, para examinar el papel de la regulación en los mercados de valores. Estos mercados ya no son simplemente un conducto para canalizar los fondos —42→ desde los ahorradores últimos hasta los prestatarios últimos. Se han convertido en el núcleo central de la gestión de tesorería. Dado que ahora es posible vender una amplia gama de instrumentos financieros a bajo coste en mercados muy profundos y activos, los agentes económicos satisfacen cada vez más sus necesidades de liquidez no sólo manteniendo efectivo y depósitos a la vista, sino también una cartera de activos líquidos negociables en el mercado secundario. Incluso cuando estos activos no se venden, la mayor profundidad del mercado secundario aumenta su valor como garantía para préstamos y facilita nuevas emisiones de activos similares en los mercados primarios por parte de entidades con la solvencia necesaria.
Este cambio en la naturaleza de la gestión de tesorería significa que asegurar el buen funcionamiento de los mercados de valores secundarios se está haciendo tan esencial para la preservación de la estabilidad del sistema financiero en su conjunto como el mantenimiento de la solvencia del sistema bancario. Al igual que la confianza en la estabilidad del sistema bancario permite a los bancos financiar préstamos a medio y a largo plazo con depósitos a corto plazo, así también la confianza en la capacidad de vender un activo financiero con facilidad, rapidez y de forma barata hace posible mantener activos negociables para satisfacer las necesidades de liquidez a corto plazo. De este modo, un mercado financiero que funcione bien, al igual que un sistema bancario sólido, contribuye a extender el vencimiento de la cartera de activos, reduciendo así los tipos de interés relevantes para las decisiones sobre inversiones.
Este artículo examina cómo se puede mantener la estabilidad y la liquidez de los mercados de valores secundarios. La introducción discute brevemente el concepto de estabilidad del sistema, y el papel de la política macroprudencial y la regulación en la promoción de la estabilidad del sistema. La segunda sección ofrece una breve panorámica de lo que puede decir la teoría económica sobre la estructura del sistema financiero. El tema de la tercera sección es la interrelación entre la estructura de mercado y la liquidez, mientras que la cuarta sección examina las maneras concretas en las que la regulación puede contribuir a la estabilidad del sistema. Las conclusiones se exponen en la quinta y última sección.
El concepto de estabilidad del sistema se utiliza con frecuencia y, aunque su significado general es intuitivamente obvio, carece de la precisión que lo haría analíticamente útil. Una manera de darle entidad sería considerarlo —43→ en términos de «externalidades positivas», es decir, de los beneficios para otros o para la sociedad en su conjunto que aparecen como subproducto de las acciones egoístas de agentes económicos individuales. En los mercados de valores, estas externalidades surgen porque para cualquier tenedor particular la liquidez de un activo depende del hecho de que otros tenedores no intenten vender sus activos simultáneamente en el mercado secundario. Estos no lo harán si están seguros de que podrían vender sus activos con facilidad y sin grandes pérdidas en caso de que así lo desearan.
A este respecto, existe una estrecha analogía con la liquidez de los depósitos bancarios. Dado que los bancos poseen por lo general activos con vencimientos que exceden a los de sus pasivos, la liquidez del depósito de un particular depende del hecho de que todos los depositantes no retiren sus fondos simultáneamente. Tanto en los mercados de valores como en los bancarios la liquidez surge de la confianza en las acciones -o, más bien, en la inacción- de los demás. Existen externalidades positivas tanto para cada individuo, en el sentido de que cada uno puede satisfacer sus necesidades de liquidez teniendo un activo con un interés elevado, como para la sociedad en su conjunto, ya que se cuenta con más fondos para la inversión a largo plazo que de cualquier otro modo. La estabilidad del sistema se puede considerar como el mantenimiento de las externalidades asociadas con la confianza de que cualquier individuo puede satisfacer sus necesidades de liquidez retirando fondos de un banco o vendiendo activos en un mercado. Dicho de otro modo, mantener la estabilidad del sistema conlleva prevenir reacciones gregarias o, en términos estadísticos, evitar covarianzas positivas pronunciadas entre las ventas (o los precios) de los activos financieros.
El objetivo principal de la política macroprudencial es el mantenimiento de la estabilidad del sistema. Existen fundamentalmente tres maneras en las que se puede seguir esta politica: (i) fomentando unas estructuras de mercado que sean robustas, (ii) teniendo en cuenta la necesidad de la estabilidad del sistema cuando se ponga en práctica la política fiscal y monetaria y (iii) asegurándose de que exista una «red de seguridad» adecuada. Aunque este último aspecto puede a veces ser vital, dicho apoyo será, por su propia naturaleza, excepcional. Aparte de asegurarse de que existan sistemas de vigilancia apropiados y planes de contingencia, poco se puede hacer antes. Además, la existencia del riesgo moral -la tendencia de los participantes en el mercado a tener menos cuidado cuando están convencidos —44→ de que se les proporcionará ayuda en una crisis- hace que sea contraproducente el anuncio de estrategias específicas y detalladas.
Tal vez sea más útil concentrarse en las otras dos dimensiones de la política macroprudencial. Fomentar estructuras de mercado que sean estables y líquidas puede obviar la necesidad de que «un creador de mercado de última instancia»
intervenga con frecuencia. Por esta razón, este artículo evita la cuestión de la red de seguridad y se centra en la interrelación entre, en primer lugar, la estructura y, en segundo lugar, la estabilidad y la liquidez del mercado financiero. En otras palabras, el artículo examina qué estructuras de mercado tienden a fomentar una negociación activa a un coste razonable y a resistir perturbaciones inesperadas. Un segundo tema, de menor importancia, trata de la necesidad de tener en cuenta la estabilidad del sistema cuando se toman decisiones fiscales y monetarias.
Aunque, evidentemente, la regulación tiene un papel que desempeñar en el fomento de la estabilidad del sistema, esta no es, de ninguna manera, su única función. Las reglas y las regulaciones existen con el fin de proteger al consumidor, promover la eficiencia del mercado, proteger intereses particulares, asegurar un tratamiento justo, prevenir la circunvención de los controles en otras áreas, etc. Dadas todas estas razones a favor de la regulación, apenas es sorprendente que algunos de los objetivos, como promover la eficiencia y mantener la estabilidad, puedan entrar en conflicto en determinadas circunstancias. Además, dado que existen tantos agentes interesados en la regulación de los mercados de valores -pequeños ahorradores, inversores institucionales, sociedades de valores, bancos, competidores de otros mercados, reguladores de otras jurisdicciones- la forma final que tome el entorno regulador será un compromiso.
Es igualmente importante reconocer que la regulación no es la única manera en la que se pueden fomentar estructuras de mercado robustas. Aunque se necesitan ciertas convenciones y reglas para que funcione cualquier mercado, no las tienen que proporcionar necesariamente una burocracia o un regulador. Los euromercados constituyen un primer ejemplo de un mercado en el que las prácticas y las convenciones han evolucionado sin depender de edictos ex cátedra. En realidad, los objetivos de la regulación se pueden lograr de forma más fácil y efectiva cuando las fuerzas de mercado reconocen que las reglas acordadas redundan en su propio interés.
Existen también argumentos convincentes a favor de delegar la vigilancia —45→ en los agentes que están en el mercado. Los participantes en el mercado suelen examinar las acciones de los demás de manera mucho más cuidadosa que los reguladores, debido a la necesidad de limitar su exposición a las distintas contrapartes y a la preocupación de que sus competidores puedan tomarles la delantera. Además, si los costes de proporcionar una red de seguridad recaen en otras instituciones del mismo mercado, éstas tendrán un incentivo para evitar el recurso la red.
El análisis de la estructura de las relaciones financieras se ha relegado a veces a una posición secundaria de la teoría económica. Esto se puede atribuir a cuatro de sus características.
(i) el supuesto de información perfecta y de transacciones sin costes en la versión más simple y, sin embargo, más influyente de los modelos walrasianos de intercambio interespacial o intertemporal;
(ii) la abstracción de las diferencias entre activos financieros fácilmente sustituibles en el análisis básico IS-LM de las relaciones macroeconómicas;
(iii) la persistencia del punto de vista de que el dinero es un velo detrás del cual las fuerzas «reales» conforman el curso de los acontecimientos económicos;
(iv) la proposición de que la principal función social del sistema financiero es nivelar los desequilibrios entre ahorro e inversión.
No obstante, el análisis de las relaciones financieras ha sido un tema recurrente en el pensamiento económico. Tres tendencias independientes del pensamiento económico han analizado explícitamente la estructura del sistema financiero o contienen implícitamente un punto de vista sobre la función privada o social de las instituciones y de las relaciones financieras.
En primer lugar, la elaboración del modelo IS-LM de tal manera que las acciones de política monetaria se transmitan mediante una cadena de activos financieros estrechamente sustituibles implica la existencia de una estructura de mercado concreta; a saber, una estructura en la que los contratos financieros se pueden sustituir por otros bastantes similares. La sustitución puede ocurrir cuando vence el contrato original, cuando se ejerce (suponiendo que contiene una cláusula de ejercicio) o cuando se vende en el mercado secundario. Además, el punto de vista de que la creación de dinero es el resultado de la «transformación» de activos financieros por parte —46→ del sistema bancario implica la existencia de instituciones financieras y, en especial, de un tipo específico de intermediario financiero: entidades de depósito (bancos) que adquieren activos financieros y emiten pasivos (depósitos) con características diferentes, siendo una de las más importantes su vencimiento o liquidez.
En segundo lugar, la teoría de selección de cartera, que surge del reconocimiento de la importancia de la incertidumbre en las decisiones humanas, proporciona una comprensión del comportamiento financiero de los tenedores de riqueza cuando se hacen supuestos sobre sus actitudes hacia el riesgo. Además, cuando se completa con algunos supuestos adicionales (la existencia de costes de transacción, indivisibilidades de activos, etc.) proporciona una justificación para la existencia de ciertos tipos de intermediarios financieros (fondos de inversión) y la provisión de ciertos servicios financieros (reparto de riesgos).
En tercer lugar, la reciente aparición de la economía de la información y los incentivos ha permitido comprender la naturaleza del sistema financiero, sugiriendo que es el resultado endógeno de las preferencias, la tecnología y el proceso político.
La siguiente sección resume brevemente estas tres tradiciones centrándose en concreto en la estructura financiera y en la provisión de liquidez.
El reconocimiento de la necesidad de completar el modelo macroeconómico IS-LM sencillo con un solo activo (el dinero) y sin un análisis del proceso de la creación de dinero llevó tanto a los pensadores keynesianos como a los monetaristas a dar una explicación de la función de los bancos y de otras instituciones financieras como «transformadores» de activos. Dado que el objetivo básico del análisis era explicar cómo las acciones de politica económica afectaban a los agregados macroeconómicos (crecimiento, empleo, inflación y balanza de pagos), no se dio prioridad a proporcionar una explicación rigurosa del comportamiento microeconómico de los agentes últimos o de las instituciones que negocian con activos financieros. Se podía hacer uso del punto de vista de los coeficientes de reserva parcial para explicar el proceso de creación de dinero, pero también era posible construir una teoría de selección de cartera para dar a este punto de vista altamente mecanicista una fundamentación basada en la teoría de la elección. Un cambio en la base monetaria, es decir, en las reservas del sistema bancario, llevaría a desequilibrios de cartera tanto para los bancos como para los —47→ tenedores de activos, que podrían eliminarse cambiando la composición y/o el tamaño de la cartera. El que reaccionen los precios o la producción depende de la utilización de la capacidad productiva y de las elasticidades de la oferta.
Con independencia de sus apoyos microeconómicos, desde este punto de vista, se consideraba que el sistema financiero aumenta el bienestar «transformando» vencimientos, es decir, convirtiendo depósitos a la vista u otros pasivos a corto plazo en activos a largo plazo. Aunque esto conlleva riesgos, es posible debido a la baja probabilidad percibida de que todos los depósitos se retiren al mismo tiempo. Mientras se mantenga la confianza en el sistema financiero, los fondos retirados, aparte de las «fugas» previsibles, se canalizarán de vuelta al sistema.
Tres características de esta concepción del sistema financiero son dignas de mención. En primer lugar, aunque es compatible con una explicación del comportamiento microeconómico de las instituciones financieras basada en la maximización de beneficios, no hace hincapié en las acciones privadas, sino más bien en el funcionamiento del sistema conjunto. La «transformación» de vencimientos conduce a externalidades positivas, esto es, a beneficios para la sociedad en su conjunto por encima de los beneficios obtenidos por los intermediarios que proporcionan los servicios de transformación.
En segundo lugar, este análisis implica que el nivel de actividad económica no es independiente de la estructura financiera. La transformación de vencimientos permite que se emprendan más inversiones de las que se podrían emprender si su única fuente de financiación fueran los ahorros a medio y largo plazo. La capacidad de predecir la probabilidad de retirada de los depósitos predispone a los bancos a «desajustar» sus activos y sus pasivos y, por lo tanto, aumenta la financiación disponible para la inversión, que, «ceteris paribus», disminuye su coste y/o reduce el riesgo asociado con la extensión de la financiación a corto plazo.
En tercer lugar, a pesar de la importancia de sus ideas sobre el funcionamiento del sistema, este análisis no tiene en cuenta todos los servicios que proporciona el sistema financiero ni distingue de forma adecuada los bancos de otras instituciones dedicadas a la transformación de vencimientos que se produce cuando los bancos hipotecarios «prestan a corto» y «toman prestado a largo», ofreciendo al mismo tiempo «servicios de transformación del tamaño del crédito», es decir, haciendo algunas grandes emisiones de bonos y concediendo numerosos créditos pequeños. Tampoco tiene en cuenta otras actividades de gestión de riesgos, v. g. el riesgo de tipos de interés, el riesgo de cambio o el riesgo de impago. Tampoco explica —48→ las actividades comerciales ni los servicios de agencia, v. g. pagos, compensación, custodia o compraventa de divisas, que originan una proporción cada vez mayor de los beneficios de los bancos. Sin duda, por tanto, aunque este análisis es muy útil para explicar la función social del sistema financiero, no da cuenta adecuadamente de la amplia gama de actividades realizadas por las instituciones financieras.
Al proporcionar un análisis global de las decisiones individuales en condiciones de riesgo o de incertidumbre, la teoría de selección de carteras extiende de forma significativa el cálculo de la toma de decisiones basado únicamente en la evaluación del rendimiento o del beneficio. Además, proporciona una comprensión indirecta de la estructura del sistema financiero al facilitar una explicación de los beneficios para un agente averso al riesgo derivados de su reducción-mediante la diversificación de su cartera y al explicar cómo la reasignación del riesgo puede aumentar el bienestar general si los agentes tienen distintas actitudes frente al riesgo.
La distinción entre los beneficios derivados de la diversificación del riesgo y los procedentes de su reasignación por medio de la negociación de activos o de diversos acuerdos contractuales («swaps», opciones, futuros) se puede ilustrar examinando las condiciones necesarias para los dos tipos de beneficios. Para que se produzcan los beneficios derivados de la diversificación se necesita una heterogeneidad de resultados. Todos los agentes pueden tener, sin embargo, el mismo grado de aversión al riesgo. Para que la negociación del riesgo genere beneficios no sólo debe existir una diversidad de resultados, sino también distintos grados de aversión al riesgo. Estas diferencias se pueden poner de manifiesto mediante los siguientes ejemplos:
En primer lugar, supóngase que hay varios activos cuyo rendimiento es de r ± e, donde r es el tipo de rendimiento sin riesgo y e es la pérdida o la ganancia estocástica. Cuando la probabilidad de ganancia es igual a la probabilidad de pérdida, un inversor que sea neutral al riesgo será indiferente a tener toda su riqueza en un único tipo de activo. Sin embargo, un inversor averso al riesgo preferirá tener una cartera diversificada, ya que valora una reducción de la incertidumbre más que la ganancia que pueda obtener si, por casualidad, tiene toda su riqueza en un activo que produjera un rendimiento de r + e. Los beneficios se generan porque el agente es averso al riesgo, no porque existan distintos grados de aversión al riesgo.
En segundo lugar, supóngase que hay dos agentes diferentes, uno muy —49→ averso al riesgo y el otro sólo moderadamente averso. Supóngase también que hay sólo dos activos, uno con un riesgo elevado y el otro sin riesgo. Si las tenencias iniciales de activos de los dos agentes se reparten por igual entre el activo de alto riesgo y el de bajo riesgo, se puede mejorar el bienestar global negociando el riesgo. Por ejemplo, si el agente muy averso al riesgo intercambia algunas de sus tenencias del activo de alto riesgo por el de bajo riesgo, ambos agentes se moverán hacia curvas de indiferencia mejores en el espacio de rendimiento-riesgo. En este caso, los beneficios proceden de la negociación del riesgo o de la reasignación de la asunción del riesgo, no de la reducción de la incertidumbre mediante la diversificación de la cartera. Naturalmente, el riesgo puede también ser reasignado mediante «swaps», opciones u operaciones que no suponen un reajuste explícito de la cartera.
Como tal, el análisis de las decisiones de cartera de los agentes individuales apenas contribuye a que comprendamos la estructura del sistema financiero, si bien implica la existencia de un espectro de activos con diferentes características de rendimiento-riesgo. No obstante, cuando se completa con supuestos adicionales (v. g. la existencia de costes de transacción y/o indivisibilidades de activos), explica por qué pueden aparecer los intermediarios financieros. Si, por ejemplo, hay costes de transacción que surgen de la necesidad de documentar los contratos -por no hablar de los costes de información relacionados con la búsqueda, la verificación y la vigilancia- un intermediario puede encontrar rentable ofrecer una gama de contratos con diferentes características. Cuando hay unos costes fijos para todas y cada una de las transacciones, redundará en el interés de un agente último comprar un activo con las características precisas de rendimiento-riesgo que desea más que comprar varios activos y lograr, así, su perfil de rendimiento-riesgo preferido.
Si, además, hay gastos más elevados por los paquetes de acciones inferiores a una cuantía establecida y descuentos por negociar grandes paquetes, las economías de escala en las transacciones proporcionarán una justificación para la existencia de un intermediario. La existencia de costes de búsqueda es el motivo por el que se compra uno en lugar de varios activos.
Un intermediario que ofrece servicios de reparto de riesgos debe, naturalmente, ser una entidad de bajo riesgo, ya que el tenedor de riqueza último sólo tendrá un activo en lugar de varios. Los beneficios de la diversificación se perderán si el intermediario quiebra. La valoración de acuerdo con la cotización de los activos de un intermediario (un fondo de inversión) es una manera de reducir la probabilidad de impago.
A pesar de la importancia de la teoría de selección de carteras para —50→ explicar el comportamiento financiero de los agentes económicos enfrentados a la incertidumbre y al riesgo, ésta no proporciona una explicación adecuada de la aparición de externalidades asociadas con la liquidez del sistema, tal como se definió anteriormente. Además, aunque la teoría de selección de carteras explica por qué algunos servicios financieros se llevan a cabo a través de intermediarios, el tipo de intermediario que predice (un fondo de inversión) es sólo uno de los muchos tipos que existen y que, además, proporciona solamente una fracción de los numerosos servicios ofrecidos por bancos, sociedades de valores, «brokers», compañías de seguros, etc.
A diferencia del análisis transformacional o de la teoría de selección de carteras, la economía de la información y los incentivos proporciona un conocimiento directo de la estructura del sistema financiero, que se considera como el resultado endógeno de la información que se distribuye asimétricamente, que es costosa de reunir y difícil de verificar. Muchas de estas ideas se han explotado en el análisis de la microestructura de los mercados, que ha sido un campo muy fértil últimamente y que ha proporcionado un fundamento sólido para entender el funcionamiento del sistema financiero.
El riesgo moral y la selección adversa son dos problemas obvios de la información costosa que pueden obstaculizar el funcionamiento de un mercado. Por ejemplo, cuando los compradores son incapaces de determinar la calidad de un producto antes de comprarlo, el precio de mercado reflejará la calidad media. Los proveedores de productos con una calidad inferior a la media tendrán un incentivo para llevar al mercado sus productos de calidad inferior («lemons») e incluso para reducir la calidad de sus productos si es improbable que esto sea percibido (riesgo moral), mientras que los proveedores de productos de alta calidad tenderán a retenerlos (selección adversa). Si estos problemas son graves, cabe la posibilidad de que ni siquiera aparezca un mercado.
Los problemas del riesgo moral y de la selección adversa se pueden reducir mediante selección, señalización, vigilancia y establecimiento de estructuras de incentivos apropiadas. Un sistema financiero que proporcione estos servicios puede así considerarse esencialmente como un mecanismo social para enfrentarse a la información costosa, dadas las diferencias en preferencias (aversión al riesgo) y ciertas convenciones relativas a la contratación.
Por ejemplo, el ratio deuda-capital proporciona tanto información como incentivos. Un ratio pequeño puede indicar un compromiso por parte —51→ del empresario. Al mismo tiempo, proporciona un incentivo para que se esfuerce, ya que los derechos residuales (capital) son grandes en relación con las obligaciones contraídas (deuda), y el empresario se quedará con todas las ganancias que excedan a los pagos exigidos por la deuda. Un ratio deuda-capital pequeño aumentará también, «ceteris paribus», la probabilidad de que todos estos pagos se realicen. En caso de impago, el valor de las obligaciones contraídas es también mayor, ya que, «ceteris paribus», hay menos acreedores. Todo esto está muy lejos del punto de vista que mantiene que el ratio deuda-capital es irrelevante.
Igualmente, en esta concepción la intermediación financiera mundial se produce debido a la existencia de costes de búsqueda, verificación, vigilancia y ejecución. Existen ligeras, pero importantes, diferencias entre estos costes, diferencias que explican la variedad de la intermediación que se produce y las combinaciones en las que se proporcionan los servicios financieros. Los costes de búsqueda son aquéllos asociados con la identificación de una inversión (financiera) potencial. Los costes de verificación proceden del incentivo para falsear un proyecto. Suponiendo que se ha identificado una inversión dada y que se ha confirmado la exactitud de esta información, puede ser útil o esencial establecer sistemas de vigilancia para determinar cualquier cambio en las condiciones. Por último, tal vez sea necesario concebir incentivos y estructuras tales como garantías en los contratos de crédito para asegurarse de que el deudor se comporta de forma apropiada. En algunas de estas actividades, de vigilancia por ejemplo, existen economías de escala evidentes, lo que explica por qué estas actividades se llevan a cabo a través de intermediarios.
Un banco se puede considerar como un intermediario que adquiere información, la verifica, vigila el comportamiento y establece los incentivos adecuados. Obtiene beneficios cobrando implícitamente por la información que posee y por los servicios que presta. Los tipos concretos de contratos de depósito y de crédito que se utilizan son un reflejo de esta función y también ayudan a resolver un antiguo problema: vigilar al que vigila («quis custodiet ipsos custodes?»). Gran parte de los problemas con los que se enfrenta el intermediario en relación a los que obtienen un crédito también se plantean a los que financian al intermediario. Una razón importante por la que el intermediario no vende sencillamente información obtenida a través de sus actividades de búsqueda es la credibilidad. Si la información de que dispone es exacta y valiosa, el intermediario tendrá un incentivo a utilizarla él mismo. Los compradores potenciales son conscientes de esto y desconfían menos si la institución compromete algunos de sus propios fondos o asume parte o todo el riesgo.
—52→El contrato de depósito nominal es una manera de resolver el problema del «quis custodiet». Dado que el valor del depósito se fija en términos nominales y no varía con el valor de los activos adquiridos por el banco, el ahorrador no necesita vigilar a la institución de cerca mientras tenga un valor neto positivo. Además, el hecho de que pueda retirar sus fondos inmediatamente avisando con poco tiempo de antelación, supone un incentivo para que la institución mantenga su reputación y evite inversiones excesivamente arriesgadas y/o altamente ilíquidas.
La razón por la que los bancos suelen financiar las inversiones a largo plazo refinanciando una sucesión de créditos a corto plazo es similar. Esto permite una vigilancia periódica e inventiva al prestatario a hacerlo bien. Mientras que la información sobre los hábitos de pago puede proporcionar alguna información útil para evaluar la solvencia, la resolución o minimización del problema de la vigilancia y del riesgo moral parecen constituir una mejor explicación de la provisión conjunta por parte de los bancos de servicios de pago (depósitos a la vista) y de crédito. La necesidad de vigilar y el deseo de obtener un rendimiento de la información privada y difícil de verificar reunida por los bancos también explica por qué una gran proporción de los activos bancarios toman la forma de activos no negociables.
Estas tres tradiciones intelectuales -teoría de selección de carteras, análisis transformacional y economía de la información- ofrecen alguna explicación de la existencia de la infraestructura financiera, considerándose que esta infraestructura consta de varios tipos de instituciones financieras como fondos de inversión, bancos y compañías de seguros. Un mercado de valores también se puede contemplar como una estructura institucional específica, por lo que la siguiente sección utiliza algunas de las ideas aquí expuestas para explicar la estructura específica de los mercados de valores.
Dado que un activo líquido se puede vender o convertir en un medio de pago con facilidad y rapidez a un precio que es altamente predecible, cualquier cosa que contribuya a aumentar la posibilidad de predecir el precio del activo tiende a fomentar la liquidez. Tanto la naturaleza del activo como la estructura del mercado son relevantes en este contexto. El resto de esta sección se centrará en aquellas características de la estructura de mercado que fomentan la liquidez de los instrumentos individuales y mantienen —53→ la estabilidad del sistema, tras considerar brevemente los activos adecuados para la negociación en los mercados secundarios.
Los activos negociables con vencimientos a corto plazo, bajo riesgo y condiciones estándares tienden a tener los precios más estables y predecibles y a ser los más líquidos. Sin embargo, la innovación financiera alteró algo esta situación durante la presente década, haciendo más fácil cubrirse contra el riesgo, separar las distintas características de los contratos y volver a diseñar y personalizar los contratos estándares.
Negociabilidad: Para poderse utilizar en el mercado secundario un contrato debe ser negociable. En otras palabras, debe ser posible transferir la propiedad del activo, o de características específicas del mismo tales como su tipo de interés o la divisa en la que está expresado, a terceros con facilidad y sin impedimentos. Cuando un activo es negociable, es necesario contar con un medio por el que el deudor pueda cancelar sus obligaciones, v. g. a través de un agente de pagos o de un mecanismo que permita al prestatario determinar la identidad del tenedor del activo.
Vencimiento: Como norma, los contratos con un vencimiento a corto plazo muestran una mayor estabilidad de precios que los que tienen un vencimiento a largo plazo, porque un cambio dado en las expectativas de tipo de interés tiene un impacto menor en sus valores actuales descontados y, por lo tanto, en sus precios, que en los precios de los activos con vencimiento a largo plazo. Es por esto por lo que las operaciones del mercado secundario realizadas para gestionar la tesorería tienden a centrarse en activos a corto plazo. No obstante, la proliferación de técnicas de cobertura frente a variaciones en el tipo de interés y la separación del principal y el cupón han reducido la importancia del vencimiento a corto plazo.
Riesgo de crédito: Aunque los precios de los activos de bajo riesgo no tienen que ser necesariamente más predecibles que los de alto riesgo, sí lo son en la práctica. Los emisores de activos de bajo riesgo tienden a ser más fiables y solventes. Es menos probable que quiebren y más probable que se beneficien de un respaldo público explícito o implícito. El gobierno, debido a su capacidad de establecer impuestos y de crear dinero, es invariablemente la entidad con menos riesgo. El precio de los activos emitidos por prestatarios de primera clase no cambia normalmente mucho debido a variaciones en las opiniones sobre la solvencia o la liquidez del deudor, sino debido a los cambios en las condiciones económicas subyacentes que afectan a los precios de todos los activos financieros.
—54→Estandarización de contratos: El establecimiento de ciertas convenciones y acuerdos relativos a la naturaleza del contrato financiero tiene una importancia considerable para el buen funcionamiento del mercado secundario. Un contrato estandarizado es más fácil de vender que uno diseñado específicamente para satisfacer las necesidades particulares de deudores y acreedores concretos.
La estandarización contribuye a promover la liquidez facilitando la fijación de precios del activo. En primer lugar, los precios no tienen que ser distintos por diferencias triviales e irrelevantes entre contratos, que los participantes en el mercado no entienden fácilmente. En segundo lugar, y con una importancia mayor, la estandarización hace más profundos los mercados de activos diferentes al aumentar la sustituibilidad entre ellos. Cuando todos los activos tienen condiciones comunes, un contrato se puede sustituir por otro con toda facilidad. Los mercados tienden a fusionarse y, por lo tanto, se hacen más profundos que si los distintos segmentos se encontraran aislados.
La estandarización del valor nominal del contrato también afecta a la liquidez. Si sólo hay algunos valores nominales normales, habrá más compradores y vendedores potenciales. Además, si el valor nominal estandarizado es pequeño, los agentes privados con una riqueza limitada pueden participar en el mercado. Sin embargo, dado que los costes de transacción suelen ser más altos para las operaciones pequeñas, existe un límite a la posibilidad de aumentar la liquidez mediante la reducción de la cuantía del valor nominal mínimo.
En general, las fuerzas de mercado bastarán para conseguir que se estandaricen las condiciones. Aunque los prestatarios se enfrentan a menudo con costes cuando emiten un pasivo que no se ajusta completamente a sus necesidades, hay poderosas razones para que se aseguren de que el título que emiten tenga las condiciones convencionales. Probablemente, la más importante de toda es que pueden evitar pagar las primas, a veces exorbitantes, exigidas por los acreedores por tener activos ilíquidos.
Olvidándonos de las características específicas del activo financiero, la liquidez en el mercado secundario depende de la facilidad, velocidad y coste de encontrar una parte contratante y ejecutar una operación. Como condición mínima, los compradores y los vendedores potenciales deben de tener una manera de transmitirse información sobre el activo y sobre la —55→ integridad o falta de ella de la otra parte contratante. Además, debe existir un mecanismo para establecer el precio del activo y procedimientos adecuados para la liquidación.
Tradicionalmente, estos prerrequisitos se han satisfecho con más facilidad concentrando geográficamente y temporalmente las transacciones en una feria, en un mercado o en una bolsa. Esto aumenta la probabilidad de que los vendedores y los compradores se puedan encontrar y puedan evaluar su seriedad como parte contratante. También facilita la compensación y la liquidación. Con el tiempo, el desarrollo de la tecnología de las comunicaciones ha reducido la necesidad de la concentración geográfica de las transacciones en los mercados financieros secundarios, aunque ha aumentado al mismo tiempo la importancia de la simultaneidad temporal, la disponibilidad de información sobre los precios y los procedimientos de compensación y liquidación.
Una forma natural de medir la liquidez de un mercado secundario de activos financieros es comparar los costes de la gestión de tesorería en ese mercado con los costes de gestionar las necesidades de liquidez de un modo más tradicional, v. g. manteniendo depósitos bancarios. En el caso límite, el coste de tener efectivo y depósitos a la vista no remunerados a tipos de mercado consiste en el interés perdido y en los costes asociados con la retirada de los depósitos antes de su vencimiento.
Es digno de mención que los depósitos bancarios son activos nominales y que un agente que satisfaga sus necesidades de liquidez manteniendo depósitos a la vista no corre los riesgos asociados con los cambios en el nominal o en el precio del activo. Sin embargo, si existe inflación se enfrenta a pérdidas derivadas de la disminución del poder adquisitivo del activo. Es algo más que una coincidencia que la tendencia a utilizar mercados de activos secundarios como manera de gestionar la liquidez aumente tras un período de inflación elevada y prolongada que hace que se preste más atención a la disminución del valor real de los activos nominales.
Sería muy atractivo gestionar las necesidades de liquidez manteniendo activos negociables si el coste de utilizar los mercados para estos activos cayera por debajo de los costes de oportunidad de tener efectivo y de los costes de liquidar los depósitos a plazo. Los costes en un mercado secundario constan de tres elementos:
(i) comisiones, corretajes e impuestos sobre transmisiones
(ii) la diferencia entre el precio de compra y el de venta; y
(iii) el coste asociado con el riesgo de que el precio nominal del activo cambie.
Existen varias razones que explican por qué la disminución de los costes de transación en los mercados secundarios genera un mayor volumen de —56→ operaciones, lo que puede a su vez llevar a un círculo virtuoso de mayor liquidez, más operaciones y costes de transacción aún más bajos. En primer lugar, «ceteris paribus», los activos negociables serán más competitivos con los depósitos bancarios, de manera que habrá un incentivo para desplazar el centro de la gestión de tesorería al mercado secundario. En segundo lugar, y como resultado parcial del primer factor, habrá más transacciones en el mercado y será más fácil para el comprador o el vendedor encontrar una contrapartida sin cambiar los precios. En tercer lugar, «ceteris paribus», la probabilidad de que se puedan obtener ganancias especulativas tomando posiciones en un valor aumenta al disminuir el margen entre el precio de compra y el de venta. Para poder liquidar una posición larga con un beneficio el precio de venta debe superar al precio de compra, y la posibilidad de que esto ocurra aumenta a medida que el margen disminuye. Un argumento similar se aplica a la liquidación de una posición corta. No obstante, la posibilidad de obtener ganancias especulativas puede reducirse si la disminución de los márgenes da lugar a aumentos en el volumen de contratación que reducen la volatilidad del precio.
Para poder centrarse en la interacción entre la demanda y la oferta, muchas teorías clásicas sobre el funcionamiento de los mercados apenas prestan atención a la manera exacta en que se fijan los precios. El paradigma implícito que sirve de base a gran parte del análisis es el sistema de subasta o el mercado tradicional de pueblo. Sin embargo, incluso en mercados de subasta, la determinación de precios no es completamente gratuita ya que hay que pagar al subastador. Y la ley de un precio no predominará necesariamente ni siquiera en un mercado de pueblo.
Es posible identificar cuatro tipos de determinación de precios en los mercados de activos secundarios: precio negociado, «fixing», de viva voz y creación de mercado. Esta clasificación no es exhaustiva, ni tampoco se limita exclusivamente a mercados de activos, pero abarca gran parte de las convenciones para fijar los precios utilizadas en los mercados de activos secundarios.
Precio negociado: Este tipo de determinación de precios es característico de mercados estrechos. Un ejemplo típico es el mercado de deuda de los países en vías de desarrollo. La linea divisoria entre las cotizaciones en firme de los creadores de mercado y los precios negociados no es siempre clara. En condiciones de mercado volátiles, los creadores de mercado aumentan —57→ a veces el margen entre los precios de compra y los de venta, reducen el tamaño de los paquetes para los que cotizan en firme un precio de compra y de venta e incluso cambian a una cotización indicativa. Además, las grandes operaciones se suelen llevar a cabo sobre una base negociada aunque pasen por una bolsa en la que predominan diferentes convenciones para la determinación de precios.
«Fixing»: Este sistema se encuentra en mercados y bolsas en los que el volumen de negociación es realmente reducido, ya sea porque el número de agentes es limitado o porque el producto en cuestión no forma parte de una gran clase homogénea. La ventaja principal de este sistema de determinación de precios, que es esencialmente el mismo que el utilizado en las subastas, es que fomenta la concentración de las órdenes de compra y de venta que se han acumulado a lo largo del día (o del período) de modo que el precio acordado en el «fixing» es más representativo de las condiciones de demanda y de oferta subyacentes que si se hubiera determinado en condiciones de mercado estrecho. También sirve de referencia para operaciones que se llevan a cabo en otros momentos del día, ya sea entre agentes importantes o entre agentes mayoristas y otros. La fijación del precio del oro en el mercado de lingotes de Londres dos veces al día es un ejemplo de «fixing». Esta manera de determinar los precios era bastante común en los mercados de valores más importantes, en los que el volumen de las órdenes de compra y de venta era pequeño, pero ha perdido importancia al aumentar el volumen de negociación.
Fijación de precios a viva voz y guiados por las voces: La fijación de precios a viva voz es característica del parque de las bolsas en las que tiene lugar una negociación continua. A pesar de las condiciones aparentemente caóticas, este método permite a los que tienen acceso al parqué observar el flujo de órdenes, la reacción tanto de la oferta como de la demanda a los cambios en el precio y el sentimiento general del mercado. La aparición de la cotización automatizada y de los sistemas de información permite la extensión de muchas de las ventajas de la fijación de precios a viva voz a la que se realiza fuera del parqué. Sobre todo, cuando tales sistemas son guiados por las órdenes, v. g. cuando las órdenes de compra y de venta se colocan en el Orden en que se reciben y cuando se seleccionan automáticamente los precios de compra más altos y de venta más bajos, la formación de precios es similar a la de los mercados de subasta o de viva voz.
Creación de mercado: Este método no es tanto una manera de fijar los precios como una estructura de mercado que afecta a la cotización de precios. Su importancia ha crecido porque se ha convertido en la norma en Londres y Nueva York para los títulos negociados activamente. En un —58→ «mercado creado» los creadores de mercado cotizan precios de compra y de venta en firme, y las disparidades entre la demanda y la oferta suelen originar en primer lugar cambios en sus carteras, produciéndose solamente ajustes de precios cuando el desequilibrio es grande. Los ejemplos de mercados en los que los precios se determinan mediante la acción de los creadores de mercado son los de letras del Tesoro y otros títulos de deuda pública, los mercados de acciones negociables activamente y los mercados de futuros y de opciones.
Puede ser útil abordar esta última manera de determinar los precios en los mercados de valores (creación de mercado) en más detalle, no porque sea la estructura de mercado óptima en todas y cada una de las circunstancias, sino porque es la más extendida. La creación de mercado tiene también unas implicaciones considerables para la liquidez. Dado que el creador de mercado negocia en ambos lados del mercado, los precios no tienen que cambiar para equilibrar el mercado, sino que más bien los cambios en la cartera del creador de mercado (o en su posición abierta) ayudan a equilibrar la oferta y la demanda.
Un creador de mercado se distingue de los agentes últimos o de otros «dealers» por estar dispuesto a comprar y vender cantidades específicas a precios anunciados con antelación. Como tal, proporciona liquidez o, como dicen algunos analistas, «inmediatez» al mercado obviando la necesidad de que los agentes últimos o los «dealers» alteren al precio o esperen hasta encontrar una parte dispuesta a tomar una posición igual y contraria.
Al comprometerse a comprar y vender a todos y cada uno de los interesados, un creador de mercado corre el riesgo de tener que tomar una posición (larga o corta) en el valor para el que crea mercado. Claro está que puede «cruzar» órdenes, es decir, hacer corresponder las órdenes de compra y de venta de terceras partes sin tener que alterar su propia cartera. Este cruce es más probable cuando el volumen de órdenes es importante, lo que ayuda a explicar por qué la creación de mercado tiende a ser llevada a cabo por grandes sociedades con volumen considerable de negocio en el valor en cuestión. También es un argumento para el sistema de especialistas encontrado en algunos mercados (v. g. la bolsa de Nueva York), en donde sólo hay un creador de mercado para cada valor. Dado que, normalmente, hay algún riesgo asociado con la toma de una posición abierta, el cruce será ventajoso. Permitirá que el creador de mercado reduzca la cartera que debe —59→ tener y el capital que debe destinar a la asunción de una posición abierta. El cruce puede ser también rentable si el margen entre los precios de compra y de venta contiene una prima que compense al creador de mercado por el riesgo asociado con la toma de una posición abierta.
Un creador de mercado puede tener una cartera del valor en cuestión para satisfacer las órdenes que no se puedan cruzar. Si lo hace o no, depende de (a) su capacidad para obtener el valor con poco tiempo de antelación comprándolo en el mercado primario o tomándolo prestado de aquellos que normalmente tienen una posición larga en ese valor, y de (b) supervisión de los cambios en los precios de ese valor y de inversiones alternativas. Si el creador de mercado tiene una cartera fundamentalmente como subproducto de su actividad como creador de mercado y no debido a su previsión sobre los posibles cambios en el precio del activo, sus ingresos tendrán que compensarle por el riesgo asociado con esta forzada posición «larga». Por otra parte, si su actuación constante en el mercado le aporta una información que los demás no conocen, puede ajustar su cartera de una manera rentable.
Se puede considerar que un creador de mercado se enfrenta a tres tipos de costes:
(i) los costes fijos asociados con el hecho de estar dispuesto a comprar y vender en cualquier momento;
(ii) los costes variables asociados son llevar a cabo la operación;
(iii) los costes asociados con tener que aceptar a veces una posición abierta debido a su compromiso de negociar en los dos lados del mercado.
Los ingresos que un creador de mercado puede obtener de esta actividad se componen de comisiones y corretajes, del margen entre los precios de compra y de venta en las operaciones cruzadas, de la diferencia entre los precios de compra y de venta en relación con la apertura y cierre de posiciones abiertas, de las rentas asociadas con el acceso a información privilegiada como la que se refiere a los flujos de órdenes y a las órdenes con precio límite, de los ingresos procedentes de la gestión (o manipulación) del precio del valor y de los ingresos procedentes de otros negocios obtenidos como consecuencia de crear mercado (v. g. dirigir nuevas emisiones en el mercado primario). Esta última fuente de ingresos puede ser bastante importante. También explica la subvención cruzada de la actividad en el mercado de valores que se encuentra con frecuencia.
Dada esta compleja maraña de costes e ingresos, no es sorprendente que la determinación de los precios de los servicios de creación de mercado no sea ni fácil ni transparente. También es algo que se ve complicado por las interrelaciones entre los distintos componentes de costes e ingresos. Por —60→ ejemplo, la estabilización del preció de un activo en el mercado secundario por el creador de mercado puede hacer que consiga nuevos encargos en el mercado primario. La creación de mercado y la estabilización de precios tiende a reducir los costes de los emisores, porque no tienen que compensar a los prestamistas por tener activos ilíquidos o activos cuyo precio fluctúa mucho. El emisor puede sentirse inclinado a colocar nuevos valores de un tipo similar a través de la misma sociedad de valores en compensación parcial y como incentivo adicional para proporcionar servicios de estabilización y de creación de mercado que reduzcan los costes de tomar prestado.
Las externalidades que están asociadas con la creación de mercado y con el aseguramiento de emisiones, y que llevan a la subvención cruzada de estas dos actividades, pueden hacer que se produzca un conflicto entre la provisión de liquidez a través de la correcta fijación de precios cuando la creación de mercado y el aseguramiento de emisiones están en manos de la misma sociedad de valores. La línea divisoria entre una legítima estabilización del precio, que fomenta la liquidez, y la manipulación del mercado, que hacer que los precios se mantengan alejados de su nivel «natural» debido a las acciones de un agente dominante, no es nada clara. La manipulación del mercado mediante ventas en descubierto, estrangulamientos y precios abusivos puede ocurrir y ocurre. Esto no sólo pone en duda las relaciones contractuales explícitas o implícitas entre los participantes en el mercado, sino que también puede acabar con la confianza en la eficiencia del mismo.
Una manera de abordar este problema es reducir las posibilidades de manipulación aumentando el número de creadores de mercado. No obstante, cuanto mayor sea el número de creadores de mercado, menor será la probabilidad de operaciones cruzadas, lo que plantea la posibilidad de que el creador de mercado tenga que aceptar una posición abierta inesperada y no deseada. Dado que esto puede, a su vez, aumentar el riesgo y la necesidad de capital, los creadores de mercado pueden tender a elevar las comisiones y los márgenes, lo que puede llevar a un circulo vicioso de volúmenes de contratación menores, menos operaciones cruzadas y aumentos adicionales de los costes.
Otra manera de abordar este problema es establecer o fomentar el empleo de órdenes con precio límite. Así, el participante ordinario en el mercado se enfrenta al creador de mercado que, de esta manera, no puede obtener unos beneficios extraordinarios debidos a las actividades de concentración de otras entidades.
Una orden con precio límite es una orden permanente dada a un «broker» por algún agente, que generalmente no es un creador de mercado, para que compre o venda un valor cuando alcance un precio determinado. Aunque —61→ un agente último no puede obtener beneficios mediante el arbitraje si el precio del valor no se sale de la banda dada por el margen entre los precios de compra y venta, una vez que lo hace puede obtener beneficios colocando ordenes de compra y de venta con astucia. Sin embargo, esta estrategia supone que el agente está dispuesto a tomar posiciones largas o cortas en un valor cuando cree que el precio tiende a aumentar o disminuir. Si considera que el precio está simplemente fluctuando alrededor de su nivel actual, pero con una amplitud mayor que la dada por el margen entre los precios de compra y de venta, su posición será sólo transitoria.
Aunque la existencia de órdenes con precio límite reduce las posibilidades de manipulación por parte del creador de mercado, le puede brindar la oportunidad de obtener un beneficio sin asumir riesgos especialmente altos. Cuando el creador de mercado tiene órdenes con precio límite en sus libros, cuenta con información privilegiada sobre la fuerza de la demanda y de la oferta a diferentes precios, y con mayores posibilidades de ejecutar operaciones cruzadas.
La tecnología ha contribuido decisivamente a alterar la naturaleza de la bolsa. Antes de la llegada de los sistemas electrónicos, la concentración de las transacciones en un único lugar y, con frecuencia, al mismo tiempo (el «fixing») fomentaba la liquidez aumentando el número de contratantes potenciales y limitando las posibilidades de manipulación de precios por parte de un «broker» malicioso o un agente dominante.
Con la llegada de las telecomunicaciones avanzadas y de la tecnología de los ordenadores, el parqué ha perdido muchas de sus ventajas anteriores en relación con la pantalla en una sala de operaciones. Este cambio aparentemente pequeño en el lugar donde se llevan a cabo las operaciones tiene considerables implicaciones para la estabilidad, la formación de precios y la liquidez, ya que hace posible «separar» las tres fases principales de la contratación en un mercado secundario: diseminación de precios, establecimiento de contratos y liquidación.
Las ventajas de los sistemas de cotización basados en la pantalla para la diseminación de precios son obvias. Aquí es útil distinguir entre:
(i) sistemas que proporcionan información sólo «ex post» tras la conclusión de las operaciones;
(ii) sistemas en los que los precios son sólo indicativos; y
—62→(iii) sistemas en los que las cotizaciones reflejan compromisos en firme para comprar y vender a los precios mostrados.
En todos los casos tendrán que existir procedimientos de contratación (confirmación de órdenes) y de liquidación adecuados.
La razón por la cual los diferentes procedimientos de diseminación de precios son importantes es que tienen distintas implicaciones para la difusión de información sobre la demanda y la oferta, y para la capacidad de un participante en el mercado que tenga dicha información de utilizarla en su provecho. Cuando apenas hay difusión de esta información, el creador de mercado tiene mayores posibilidades de hacer uso de su conocimiento de flujo de órdenes para fijar los precios en su propio beneficio. También puede fijar precios diferentes para operaciones diferentes y apropiarse el excedente del consumidor.
Una manera de evitar esto es establecer reglas y regulaciones relativas al tipo de información que se puede mostrar en un sistema de cotización en pantalla. Tradicionalmente, la fijación de precios por el sistema de viva voz en el parqué ha garantizado que al menos otros participantes importantes en el mercado tengan aproximadamente la misma información, de manera que los creadores de mercado han visto limitadas sus posibilidades de explotar la información que poseen sobre las condiciones del mercado.
Confirmar la integridad de la parte contratante adquiere una nueva importancia en condiciones de contratación automatizada y global. Cuando las operaciones se llevan a cabo exclusivamente en un parqué, el hecho de que únicamente los miembros que cumplan ciertos requisitos mínimos puedan operar en él garantiza un grado de integridad de la parte contratante en las operaciones al por mayor. El miembro de la bolsa, a su vez, verifica a las partes contratantes en las operaciones al por menor, asegurando así su integridad. Cuando la contratación tiene lugar 24 horas al día, con partes contratantes situadas en todo el mundo, los métodos tradicionales dejan de ser adecuados.
Una parte puede fallar por una diversidad de razones: quiebra, engaño, negligencia. Reducir el riesgo de crédito es una manera de fomentar la integridad de las partes, y, de hecho, los primeros y más importantes mercados secundarios aparecieron en valores con el riesgo de crédito más bajo. Además, mercados de activos en valores de alto riesgo, tales como los de valores respaldados por hipotecas, sólo han surgido después de que se establecieran garantías.
Otra manera de fomentar la integridad de las partes contratantes es colocar un mercado entre las partes contratantes últimas. Por ejemplo, en Estados Unidos todos los contratos de futuros se deben negociar en mercados —63→ reconocidos. El mercado se sitúa de hecho entre los agentes últimos y establece normas que garantizan que las distintas contrapartes puedan cumplir sus obligaciones. En estas circunstancias, la razón para la existencia del mercado tiene poco que ver con la mejora del sistema de formación de precios por medio de la concentración espacial y temporal de las órdenes.
Cuando el volumen de contratación aumenta y los mercados secundarios se utilizan para gestionar las necesidades de liquidez, es esencial contar con sistemas de compensación y liquidez eficientes y fiables. En algunos países, pasan semanas antes de que las operaciones con valores se liquiden, y sólo últimamente se han tomado medidas para mejorar estas condiciones.
Además, cuando el volumen de contratación crece tanto que las diferentes partes contratantes compensan las distintas operaciones y sólo liquidan por la diferencia, la estabilidad del mecanismo de compensación puede tener implicaciones para el sistema en su conjunto, especialmente si los procedimientos de compensación no son simplemente bilaterales, sino también multilaterales, extendiéndose a muchos participantes en el mercado.
Hay varias maneras en las que las autoridades pueden favorecer la liquidez en el mercado secundario, algunas de las cuales no necesitan una regulación completa. Las autoridades pueden influir en las condiciones de los contratos negociados en el mercado; pueden influir en los costes de transacción imponiendo o aboliendo impuestos sobre transmisiones y normas relativas a las comisiones mínimas; pueden influir en el grado de competencia en el mercado mediante políticas relativas a la entrada y a la colusión; pueden establecer requisitos de capital; pueden influir en la estabilidad de los precios de los activos por la manera en la que elijan poner en práctica la política monetaria y de tipo de cambio; y pueden influir en la actitud de los participantes en el mercado y del público en general respecto a la integridad del mercado mediante las regulaciones que establezcan sobre la divulgación de información, la utilización de información privilegiada y la autocontratación.
Aunque las fuerzas de mercado están interesadas en fomentarla estandarización, las autoridades también pueden contribuir en este aspecto. —64→ Como importantes emisores de títulos de alta calidad, sus decisiones sobre las condiciones de su propia deuda influyen mucho en los otros valores que se colocan en el mercado. Los tipos de interés de la deuda publica sirven a menudo como punto de referencia para los títulos emitidos por otras entidades. Además, como árbitro neutral, el gobierno puede animar a que el mercado utilice tipos de referencia, como el LIBOR, a los que están ligados otros tipos o a que reduzca la cuantía del valor nominal mínimo.
El fomento activo de condiciones estandarizadas puede ser necesario en mercados dominados por bancos que consideran que la aparición de un mercado secundario profundo socavará su posición como proveedores dominantes de liquidez en la forma de depósitos a la vista con un tipo de interés bajo. Tal vez no sea una coincidencia que los mercados de valores secundarios activos hayan tardado más en aparecer en países como Alemania o Suiza, en los que el aseguramiento y la negociación están controlados por bancos universales que se benefician del hecho de que las unidades familiares y las empresas gestionan sus necesidades de liquidez manteniendo fondos en cuentas de ahorro con un interés relativamente bajo. En Alemania, incluso el establecimiento de convenciones transparentes y comunes para la cotización del tipo de interés de los bonos fue un proceso lento y laborioso.
Las decisiones relativas al impuesto sobre transmisiones y las comisiones mínimas afectan mucho al volumen de contratación en el mercado secundario11. Si, como se argumentó anteriormente, existen externalidades positivas asociadas con un mercado de valores secundario profundo y activo, recaudar ingresos mediante el establecimiento de los que parecen ser impuestos sobre transmisiones pueden reducir o incluso eliminar las externalidades positivas asociadas con el buen funcionamiento del mercado secundario. Además, debido a que el control de cambios esta desapareciendo en los pocos países industriales que todavía no la han abolido, esto impuestos pueden llevar los negocios a otros centros financieros.
Las políticas respecto a la entrada y la colusión son especialmente importantes en la formación de la estructura del mercado secundario. Un argumento para restringir el número de creadores de mercado es que esto favorece las externalidades positivas asociadas con un mercado profundo y activo. Los creadores de mercado podrán así obtener suficientes beneficios como para cotizar en firme precios de compra y de venta, y los mercados se equilibrarán con menor volatilidad de precios que de otra manera.
Aunque puede haber alguna justificación social para imponer restricciones —65→ a la entrada, hay también algunos peligros obvios. Si el mercado secundario está controlado por algunas sociedades importantes, la amenaza de manipulación de precios crece. Además, los márgenes pueden ser mayores y las comisiones y los corretajes más altos, no simplemente porque las sociedades de valores deban obtener suficientes beneficios como para rentabilizar el capital invertido por los creadores de mercado, sino también porque la competencia es débil. Los mismos creadores de mercado presionarán en favor de restricciones a la entrada que les permitan obtener beneficios de casi monopolio. Dado que existe una larga historia de intereses concentrados que han conseguido hacerse con las burocracias y buscar favores políticos, se puede presentar un argumento convincente a favor de las políticas liberales respecto a la entrada. En este argumento, la cantidad de creación de mercado estará determinada en última instancia por el rendimiento del capital dedicado a esta actividad. Esto, a su vez dependerá de dos factores en los que pueden influir las autoridades: la volatilidad de los tipos de interés y la capacidad de los creadores de mercado para predecirlos.
La volatilidad de los tipos de interés se ve muy afectada por los procedimientos utilizados para poner en práctica la política monetaria, así como por la política de tipo de cambio del país. La experiencia de Estados Unidos entre 1979 y 1982 demuestra que utilizar los agregados de reserva como variables operativas hace que los tipos de interés fluctúen mucho más que si se utilizan los tipos de interés o variables relacionadas con ellos como la principal variable operativa. Igualmente, una serie de experiencias de distintos países demuestra que puede que se necesiten a veces grandes fluctuaciones en los tipos de interés a corto plazo para mantener estables los tipos de cambio. Por consiguiente, uno de los numerosos factores que hay que tener en cuenta al decidir la mejor manera de poner en práctica la política monetaria y la política de tipo de cambio a seguir es la implicación que esto tendrá en la creación de mercados y en la preservación de las externalidades positivas asociadas con un mercado de valores profundo y eficiente.
El acceso de los creadores de mercado y de otros participantes en el mismo a información que puede utilizarse para adivinar cambios en el sentimiento del mercado se puede ver influido por normas relativas a la divulgación y cotización de precios. Aunque los sistemas de cotización de precios se organizan a menudo de forma privada, las autoridades autorizan o sancionan con frecuencia los sistemas y, a veces, participan activamente en su diseño. Además, debido a las externalidades asociadas con el funcionamiento continuo del mercado, puede que las autoridades deseen asegurarse de que los sistemas de compensación y liquidación son eficientes, fiables y sólidos.
—66→Las autoridades pueden inducir e inducen a los participantes en el mercado a instaurar y hacer cumplir sus propios códigos de conducta, y las sociedades de valores suelen tener una gran influencia en el establecimiento de normas administrativas. No obstante, a veces, los participantes en el mercado pueden preferir realmente que sean las autoridades quienes regulen. En este caso, algunos de los costes de establecer e incluso de hacer funcionar la infraestructura pueden recaer en el contribuyente. La presencia del gobierno como árbitro neutral puede asimismo permitir el logro de una estructura de mercado que beneficie a cada participante individual en el mercado y a la economía en su conjunto, pero que no hubiera aparecido de otro modo debido al miedo de maniobras tácticas. Este es el caso clásico del dilema del prisionero, en donde es probable que la cooperación sea beneficiosa tanto para el individuo como para la sociedad, pero es improbable que ésta se produzca sin la capacidad de instaurar y hacer cumplir contratos y normas. En casos en los que las normas de las autoridades van más allá de lo que los mismos participantes en el mercado estarían dispuestos a acordar, las normas pueden ser bien recibidas si proporcionan un campo de juego nivelado para todos ellos. Dado que gran parte de las operaciones de los mercados de valores secundarios son internacionales, esto indica la necesidad de obtener un consenso internacional sobre las normas para estos mercados.
Establecer acuerdos sobre los requisitos de capital recomendados para los bancos dedicados al negocio internacional ha ayudado a fomentar la solvencia del sistema bancario y a hacer que las condiciones de competencia sean más justas. Los riesgos a los que se enfrentan los «dealers» y los creadores de mercado son algo diferentes de los riesgos de los bancos, ya que el riesgo de crédito tiende a ser menos importante que el riesgo de posición o de mercado. No obstante, tanto en la banca como en el negocio de valores es esencial contar con el capital adecuado y con procedimientos de gestión y de control (v. g. una valoración continua a precio de mercado). Una de las maneras más obvias en que las autoridades pueden contribuir a la solvencia del mercado secundario es asegurarse de que los participantes en él tengan el capital adecuado. Sin embargo, dadas las importantes diferencias entre los tipos de instituciones que se dedican al negocio de valores y a la disparidad en la jurisdicción y en las filosofías reguladoras de los países, puede llevar algún tiempo alcanzar un consenso en este área.
Debido a que los sistemas de liquidación deben ser eficientes y sólidos si se quieren satisfacer las necesidades de liquidez mediante valores negociados en mercados secundarios, es importante prestar la atención necesaria al funcionamiento de dichos sistemas. Los servicios de compensación y liquidación —67→ pueden ofrecerse de forma privada o pública, pero, de cualquier manera que se ofrezcan, debe ser continuos, rápidos y seguros.
Por último, las actitudes del público y de los participantes hacia los mercados influirán en su tendencia a gestionar la liquidez en ellos. Si se considera de forma generalizada que la utilización de información privilegiada está muy extendida y que el mercado está siendo manipulado, las unidades familiares y las empresas evitarán estos mercados. Por este motivo, las medidas encaminadas a proteger al inversor pueden fomentar indirectamente la estabilidad del sistema.
Los mercados secundarios de activos financieros han llegado a ser tan importantes que su funcionamiento eficiente y continuado frente a las perturbaciones es, en la actualidad, esencial para el mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero. La justificación para mantener la confianza en estos mercados es la misma que para garantizar la solvencia del sistema financiero, produciéndose pérdidas económicas reales considerables si la integridad bien del sistema bancario o bien de los mercados de valores se ve seriamente comprometida.
Al igual que la confianza del público en su capacidad de retirar depósitos en cualquier momento permite a los bancos financiar créditos a medio y largo plazo con depósitos a corto plazo, la confianza en la capacidad de vender un activo financiero con facilidad, rapidez y sin grandes costes hace posible tener activos negociables a medio y largo plazo para satisfacer las necesidades de liquidez a corto plazo. Un mercado secundario que funcione bien, al igual que un sistema bancario que funcione bien, aumenta la disponibilidad de fondos para la inversión, contribuyendo, por lo tanto, al crecimiento económico. Preservar estas externalidades es un objetivo principal del mantenimiento de la estabilidad del sistema.
Aunque, en algunas circunstancias, las autoridades pueden hacer bien en intervenir y actuar como un «creador de mercado de última instancia» en los mercados de valores secundarios, el riesgo moral hace que sea contraproducente anunciar por anticipado las condiciones exactas en las que se prestará dicho apoyo. Es, sin embargo, muy útil considerar qué estructuras de mercado son robustas y qué se puede hacer para favorecer su aparición. En este contexto, inducir a que los «dealers» se vigilen entre sí puede reducir la necesidad de una regulación burocrática. Distribuir los costes de cualquier red de seguridad entre los participantes en el mercado también les ayuda a mostrar una mayor preocupación por la estabilidad del mercado.
—68→Dado que la profundidad del mercado será mayor cuando exista un número limitado de activos a corto plazo, negociables, estandarizados y con un riesgo de crédito bajo que sean altamente sustituibles, se debe permitir e incluso fomentar la emisión de tales instrumentos. Las fuerzas de mercado serán, a menudo, suficientes para lograr esto, pero las autoridades pueden ayudarles eligiendo cuidadosamente las condiciones establecidas para sus propias emisiones y evitando una colusión excesiva en mercados concentrados.
Dado que el empleo del mercado secundario para gestionar las necesidades de liquidez depende de los costes de transacción y de otros costes relacionados, cualquier cosa que reduzca estos costes tiende a promover la liquidez. Tres factores que son relevantes en este contexto son los impuestos sobre transmisiones, la organización y la estructura del mercado, y la estabilidad subyacente de los tipos de interés.
Aunque los impuestos sobre transmisiones son una fuente de ingresos antigua, relativamente oscura y, a veces, importante, puede ser contraproducente recaudarlos. En primer lugar, si estos impuestos reducen el volumen de contratación en el mercado, pueden socavar las potencialmente importantes externalidades positivas asociadas con el buen funcionamiento de un mercado secundario. En segundo lugar, dada la tendencia hacia la abolición de los controles sobre los movimientos de capital y la facilidad con que se pueden llevar a cabo operaciones en los mercados exteriores, dichos impuestos puede hacer simplemente que los negocios se realicen en otros centros financieros.
Las políticas relativas al acceso al mercado, a la colusión y a la explotación de información confidencial por parte de las sociedades de valores tendrán una gran influencia en las comisiones, los márgenes y, en algunos sistemas, en la cantidad de creación de mercado. En este sentido es necesaria una competencia suficiente para mantener las comisiones y los márgenes bajos, pero las sociedades de valores deben poder ganar lo suficiente para rentabilizar el capital invertido en la creación de mercado. La actividad de estas últimas aumenta la liquidez asegurando que el ajuste se produce primero en las carteras o en las posiciones abiertas de los creadores de mercado antes de llevar inmediatamente a cambios en los precios.
Convenciones y normas aparentemente poco importantes influirán en la tendencia a gestionar las necesidades de liquidez a través del mercado secundario y a crear mercados. Por ejemplo, las sociedades de valores estarán más dispuestas a crear mercados si los sistemas de cotización de precios son «solamente indicativos» y pueden utilizar su información sobre las transacciones realizadas, el flujo de órdenes y las actividades de partes contratantes —69→ concretas. Una manera de evitar que la utilización de esta información acabe con la confianza en el mercado es exigir una cantidad mínima de divulgación y permitir y fomentar que personas ajenas al sistema coloquen órdenes con precio límite.
Conseguir que los participantes en el mercado tengan el capital y los sistemas de gestión adecuados y que la compensación y la liquidación sean eficientes y sólidas también favorecerá el buen funcionamiento continuado del mercado de valores secundario.
La volatilidad general de los tipos de interés es un factor muy importante para la disposición a gestionar la liquidez manteniendo valores negociables y para la rentabilidad de la toma de posiciones asociada con la creación de mercado. El tipo de procedimientos para la intervención en el mercado monetario adoptados por las autoridades, así como las políticas de tipo de cambio y la estabilidad general de las condiciones económicas, afectará, por tanto, a la liquidez del mercado secundario.
(en miles de millones de dólares)
| 1982 | 1983 | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | |
| Nueva York | 1.259 | 1.522 | 1.758 | 1.883 | 2.128 | 2.132 | 2.366 |
| Tokio | 417 | 546 | 644 | 984 | 1.794 | 2.726 | 3.789 |
| Osaka | 370 | 468 | 545 | 803 | 1.549 | 2.348 | 3.299 |
| Londres | 196 | 226 | 236 | 353 | 473 | 680 | 712 |
| Alemania | 69 | 83 | 78 | 184 | 258 | 218 | 251 |
| Toronto | 104 | 141 | 135 | 157 | 185 | 219 | 241 |
| París | 30 | 38 | 41 | 79 | 153 | 156 | 223 |
| Zurich | 39 | 44 | 40 | 84 | 129 | 133 | 140 |
Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV)
—70→
(en miles de millones de dólares)
| 1982 | 1983 | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | |
| Nueva York | 766 | 898 | 1.022 | 1.339 | 1.458 | 1.621 | 1.561 |
| Tokio | 306 | 361 | 371 | 513 | 772 | 1.052 | 1.139 |
| Osaka | 297 | 350 | 358 | 492 | 739 | 1.016 | 1.101 |
| Luxemburgo | - | 154 | 252 | 338 | 428 | 567 | 677 |
| Londres | 234 | 242 | 241 | 339 | 448 | 529 | 558 |
| París | 116 | 118 | 128 | 200 | 290 | 364 | 365 |
| Zurich | 62 | 62 | 57 | 81 | 118 | 158 | 147 |
Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV)
(en miles de millones de dólares)
| 1982 | 1983 | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | |
| Nueva York12 | 488 | 765 | 765 | 970 | 1.389 | 1.874 | 1.356 |
| Tokio | 147 | 231 | 285 | 388 | 948 | 1.734 | 2.228 |
| Osaka | 18 | 35 | 52 | 62 | 128 | 240 | 269 |
| Londres | 3313 | 4314 | 4815 | 7616 | 11317 | 42718 | 29019 |
| Alemania | 14 | 24 | 20 | 32 | 35 | 84 | 55 |
| París | 7 | 8 | 8 | 17 | 44 | 79 | 66 |
Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV)
—71→
(en miles de millones de dólares)
| 1982 | 1983 | 1984 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | |
| Nueva York | 0,39 | 0,50 | 0,44 | 0,52 | 0,65 | 0,88 | 0,57 |
| Tokio | 0,35 | 0,42 | 0,44 | 0,41 | 0,53 | 0,63 | 0,59 |
| Osaka | 0,05 | 0,07 | 0,10 | 0,08 | 0,08 | 0,10 | 0,08 |
| Londres | 0,17 | 0,19 | 0,20 | 0,22 | 0,24 | 0,63 | 0,41 |
| Alemania | 0,20 | 0,40 | 0,38 | 0,45 | 0,45 | 1,70 | 1,39 |
| Toronto | 0,13 | 0,17 | 0,15 | 0,20 | 0,19 | 0,38 | 0,23 |
| París | 0,23 | 0,21 | 0,20 | 0,22 | 0,29 | 0,51 | 0,30 |
Fuentes: cuadros 1 y 3
| 1980 | 1986 | |
| 1. Compras netas de valores extranjeros por residentes de: | ||
| Francia | 7,9 | 10,3 |
| Alemania | 15,1 | 19,8 |
| Japón | 3,9 | 48,4 |
| Holanda | - 6,3 | 161,2 |
| Reino Unido | 26,8 | 124,3 |
| Estados Unidos | 2,2 | 0,6 |
| TOTAL | 6,1 | 16,9 |
| 2. Compras netas por no residentes de valores emitidos en: | ||
| Francia | 9,1 | 13,4 |
| Alemania | 1,7 | 71,1 |
| Japón | 13,5 | 0,3 |
| Holanda | 111,6 | 41,4 |
| Reino Unido | 12,5 | 48,9 |
| Estados Unidos (b) | 5,1 | 13,5 |
| TOTAL | 8,9 | 14,5 |
a) Relación entre operaciones exteriores con valores y emisiones netas en los mercados de valores nacionales. Los datos incluyen nuevas emisiones y amortizaciones, así como operaciones en el mercado secundario.
b) Excluye las compras netas de valores norteamericanos por instituciones oficiales extranjeras (bancos centrales, etc.).
Fuente: OCDE.
—72→
| Bélgica: | Impuesto sobre transmisiones con un tipo entre 0,07% y 0,35% para las operaciones con obligaciones, acciones y títulos de deuda pública. |
| Canadá: | Ninguno. |
| Dinamarca: | Impuesto sobre transmisiones del 1% para las operaciones con acciones, pagado normalmente a medias entre el vendedor y el comprador. |
| Francia: | Impuesto sobre transmisiones para las operaciones que no se realizan a través de las bolsas autorizadas. |
| Tipos: | |
| - valor de la operación ≤ 1.000.000 FF.: 0,30% | |
| - valor de la operación > 1.000.000 FF.: 0,15% | |
| Impuesto sobre el valor añadido del 18,6% sobre las comisiones y los corretajes de los «brokers». | |
| Alemania: | Las operaciones con valores, incluso cuando no se realizan en una bolsa, están sujetas a un impuesto sobre transmisiones. |
| Tipos: | |
| - acciones, obligaciones de empresas nacionales, obligaciones extranjeras: 0,25% | |
| - certificados de inversión: 0,2% | |
| - determinados bonos nacionales (del Estado, de bancos hipotecarios): 0,1% | |
| Sólo la mitad del impuesto se aplica para las operaciones con no residentes. | |
| No se aplica este impuesto para las operaciones | |
| - entre bancos y «brokers» | |
| - realizadas con títulos de deuda pública por medio del sistema de anotación en cuenta. | |
| Grecia: | Ninguno. |
| Irlanda: | Impuesto sobre transmisiones del 1% para las operaciones con acciones, pagado por el comprador. |
| Japón: | Impuesto sobre transmisiones, con distintos tipos, pagado por el vendedor; los tipos se fijan como porcentaje del valor de los títulos transferidos. |
| Luxemburgo: | Ninguno. |
| Holanda: | Impuesto sobre transmisiones del 1,12% hasta un máximo de 1.200 florines por operación. Recaudación: 90 millones de florines. |
| Suecia: | Impuesto sobre trasmisiones al 2% compartido por el vendedor y el comprador para las operaciones con acciones, convertibles y opciones. |
| Suiza: | Grava las operaciones que tienen lugar en Suiza cuando una de las partes contratantes es un «dealer» nacional. |
| Impuesto sobre transmisiones: | |
| - valores nacionales: 0,075% | |
| - valores extranjeros: 0,15% | |
| Impuesto cantonal: 0,01% | |
| Reino Unido: | Impuesto sobre transmisiones: un 0,5% del valor de mercado de las operaciones con acciones pagado por el comprador. |
| Impuesto sobre transmisiones especiales para ciertas operaciones que no están sujetas al impuesto sobre transmisiones (cuando no se produce una entrega física). | |
| Los títulos de deuda pública no están sujetos a estos impuestos. Impuesto sobre el valor añadido del 15% sobre las comisiones y corretajes cuando la operación la realiza un agente para un particular o una institución británica o un particular residente en la CEE. |
Fuente: Internacional Society of Securities Administration handbook. Committee of Stock Exchanges in the European Community.
This paper focuses on one dimension of securities markets regulation, mainly the role it can play in promoting the integrity of the financial system. It examines how the stability and liquidity of secondary securities markets can be maintained. It is shown that inducing securities dealers to monitor one another may reduce the cost for bureaucratic regulation. Spreading the cost of any safety-net operation across market participants also encourages them to show greater concern for the stability of the market than they would otherwise. The issuance of negotiable, standardised, low credit-risk assets of short maturity should be allowed and even encouraged. Finally, reduction of transaction and related costs throughout stamp duties, a better organisation and structure of the market and the underlying stability of interest rates tends to promote liquidity in those markets.
—74→
Servicio de Estudios del Banco de España
T. R. G. Bingham ha preparado un trabajo lleno de interés para los estudiosos y los responsables de la regulación de los mercados de valores. Y ello, por el cambio de énfasis en cuál debe ser el fundamento básico de ésta.
A diferencia de la regulación bancaria, que halla su fundamento básico en el riesgo de quiebras en cadena y el fallo subsiguiente del sistema de pagos y de los mercados crediticios, la regulación de los mercados de valores ha encontrado, hasta no hace mucho, su principal razón de ser en la protección de los inversores frente al fraude o para defender su débil posición frente a los operadores con mayor información y conocimientos. Es cierto que también se ha hecho hincapié en la búsqueda de una mayor eficiencia, pero ésta se ha centrado sobre todo en el mecanismo de formación de precios y en la transparencia de las operaciones. Bingham se suma, sin embargo, a una corriente de economistas y estudiosos de la regulación de mercado de valores que, sin dejar de prestar atención a estos problemas, subraya la importancia de la liquidez y de la estabilidad de los mercados secundarios para los inversores.
Ello recuerda que el regulador se enfrenta con frecuencia a objetivos contrapuestos que, a partir de determinado punto, entran en litigio. Esto es especialmente cierto cuando al elegir la vía de regulación, reglar las conductas o la estructura de mercado, opta por la segunda. La pérdida de eficiencia y de liquidez que puede producirse en este caso es bien conocida, la limitación de la capacidad de actuación de los intermediarios, el establecimiento de comisiones mínimas o la elección del sistema de negociación o de formación de precios, etc., hechos con el fin de proteger los intereses de los inversores, han acabado con frecuencia por incidir sobre la profundidad y liquidez del mercado y por ir contra los intereses de los inversores.
El cuidadoso análisis que T. R. G. Bingham hace de los determinantes de la liquidez del mercado pone de manifiesto la existencia de un rico campo de actuación de las autoridades, que, de acuerdo con nuestra experiencia, es de trascendental importancia y que, sin embargo, una y otra vez olvidan o menosprecian quienes deben tomar decisiones de este campo. El catálogo que expone Bingham es bastante completo:
- normalización de las características de los activos
- estructura del mercado secundario
—75→- mecanismos de formación de precios
- sistema de negociación, cotización y difusión de información
- sistemas de compensación y liquidación
En relación a este último, se ha ido produciendo un cambio de énfasis por parte de los propios operadores en la importancia de estos factores. A medida que ha aumentado la dimensión de los mercados secundarios, éstos han ido saliendo de los parquets y ha ido creciendo la integración mundial de los mercados, ha ido adquiriendo gran relevancia disponer de un sistema eficiente y seguro de compensación y liquidación. Y ha tenido que ser de la mano de los intereses de los operadores, como las autoridades han cobrado conciencia de la relevancia para el inversor de un sistema que liquide con retrasos inferiores a cinco días (el mercado de deuda pública liquida en el día) frente a los quince o veinte días (en el mejor de los casos) de las bolsas españolas.
Al analizar los sistemas de formación de precios y la estructura del mercado secundario, Bingham presta especial atención a los sistemas de negociantes competitivos, o creadores de mercado, subraya sus ventajas desde la perspectiva de la liquidez, y estabilidad de precios, analiza cuidadosamente los factores que «llevan» a una entidad a actuar como creador de mercado y subraya los conflictos de intereses, que pueden manifestarse en manipulaciones del mercado o los que plantea al regulador la cuestión de que a menos creadores más liquidez a menos creadores menos competencia. La solución a estos problemas, como subraya, está en la exigencia de unas reglas de conducta y de unos mínimos de capital. Factor este último que contribuiría a la mayor solidez del mercado y reduciría los riesgos de sistema.
Quisiera, no obstante, subrayar que si bien comparto con T. R. G. Bingham la opinión acerca de las ventajas del sistema de creadores de mercado («market-makers»), entiendo que la elección del sistema de negociación y formación de precios depende de las características del mercado concreto y que, en consecuencia, pueden y deben coexistir distintos sistemas -ya sea en diferentes mercados o bien en distintos segmentos.
Así pues, en la medida en que se ponga de manifiesto que distintos segmentos del mercado requieren distintos sistemas de negociación y que el mercado en su conjunto perdería flexibilidad si se impone uniformemente un solo sistema de contratación, los reguladores deberán estar dispuestos a aceptar este hecho y a no imponer un sistema determinado. De hecho, mercados con muy pocos instrumentos, con cifras de negociación muy elevadas y cambios bruscos en las condiciones de oferta y demanda y en las expectativas -como es el caso de los mercados de deuda pública, futuros —76→ y opciones o acciones de grandes sociedades multinacionales- requerirán técnicas distintas a los mercados de escasa negociación o de valores de sociedades pequeñas o escasamente conocidas. Y los mercados mayoristas o de grandes partidas requerirán técnicas de negociación y formación de precios distintas a los mercados minoristas.
Pasando al tema de los riesgos de sistema, es cierto que la interrelación creciente entre los mercados crediticios y de valores y la presencia de las entidades de depósito en estos mercados han aumentado los peligros de riesgo en cadena (o de sistema) que tengan su origen en los mercados de valores. La solución a estos problemas está, sin duda, en una actuación cuidadosa y atenta de las autoridades monetarias y en el ejercicio de su papel de prestamista de última instancia.
La idea que defienden algunos, por simple mimetismo y con superficialidad, de un «fondo de garantía de las sociedades de valores», no tiene sentido si la operativa de éstas no incluye la captación de fondos mediante depósitos (y esta entiendo que es una buena razón para limitar esta operativa a las entidades de depósito) y la operativa se soporta en valores (siempre que se vele porque las características de los contratos, sus reglas de ejecución y la valoración de las garantías sean adecuadas). Cosa distinta es la creación de fondos mutuos o de seguros frente al fraude, que pueden tener un carácter cooperativo o privado.
Los riesgos de sistema pueden tener, no obstante, su origen en fallos en los sistemas de compensación y liquidación. La solución está, en este caso, en una configuración adecuada de los mismos, especialmente dirigida a evitar o acotar estos riesgos. En este sentido, la aplicación de las principales recomendaciones del «grupo de los treinta» resultan suficientes (un sistema de anotaciones en cuenta que garantice el pago contra la entrega, a ser posible con una entidad central que combine las funciones de «depositario», compensador y liquidador; un sistema adecuado de préstamo de valores para facilitar las liquidaciones, etc.). Un sistema de estas características reforzaría la liquidez al tiempo que la seguridad del mercado, y favorecería un funcionamiento más eficiente del sistema financiero.
Mercados de Futuros Financieros (MEFFSA)
El objetivo del trabajo de Bingham es analizar las características operativas de los mercados financieros desde la perspectiva del «riesgo de sistema». —77→ En particular, trata de ver cómo reglas de funcionamiento alternativas, pueden influenciar la estabilidad de los mercados.
En primer lugar, Bingham pasa revista a algunas de las principales líneas de la teoría económica, llegando a la conclusión de que no se ha prestado demasiada atención al problema de la organización de los mercados financieros.
Aunque su revisión es muy interesante, quisiera señalar que, en ningún momento hace referencia a una rama de la teoría de finanzas llamada «market microstructure». Esta, ya desde hace algún tiempo, viene centrando su objeto de estudio precisamente en las formas de organización de mercados financieros, y en su impacto en el bienestar y eficiencia económica.
El análisis de Bingham consiste en contrastar dos de las características de los mercados en relación con las características correspondientes de los instrumentos financieros que se negocian en tales mercados. Estas características son: la liquidez, y la estabilidad del sistema.
Según Bingham, las características de un activo que lo hacen líquido son: 1) Negociabilidad. 2) Vencimiento (aunque de hecho sería más apropiado utilizar el término de duración). 3) Riesgo de Crédito. 4) Estandarización del contrato.
Correspondientemente, las características de un mercado, que lo hace líquido son: 1) Costes de transacción. 2) Impuestos. 3) Bid Ask Spread (BAS). 4) Riesgo de cambio de precio (aunque en este sentido no se precisa si este riesgo es inherente al activo en el sentido de estar en la frontera riesgo-retorno, o si bien se refiere la cambio de precio como consecuencia del mismo intercambio. Este último caso ya queda incluido en la categoría de BAS).
Lo que Bingham deja un tanto ambiguo es la diferencia entre variables endógenas y variables exógenas. Por ejemplo, supongamos que observamos que un mercado tiene una «bid-ask spread» muy grande. ¿Podemos decir que esto causa liquidez en el mercado o, por el contrario, hemos de decir que la «bid-ask spread» está causada por la liquidez del mercado?
Para dirigir la intervención económica es importante disociar lo que son parámetros estructurales de lo que son resultados endógenos.
Una vez definidas las características de lo que es un mercado líquido, en el artículo se pasa revista a algunas de las características de los mecanismos de formación de precios en los mercados financieros. Los siguientes mecanismos de formación de precios son examinados: 1) Formación de Precios Negociada. 2) Fixing. 3) Open Outcry. 4) Market Making.
Para cada uno de los de los mecanismos de formación de precios se hace una enumeración de sus posibles ventajas e inconvenientes. El problema es que muchas de las cuestiones que se examinan no se pueden responder —78→ de una manera clara al nivel tan elevado de generalidad con que se plantean.
Además, hay una omisión importante que debo señalar. Cuando discute los «market makers» ignora toda una rama de la literatura que hace referencia a su papel como procesadores de información. En particular, no se menciona el hecho de que basándose en la existencia de asimetrías informativas se puede llegar a justificar un sistema de especialistas monopolistas como el hoy vigente en el NYSE.
Finalmente, Bingham pasa revista al papel que las autoridades económativas se puede llegar a justificar un sistema de especialistas monopolistas como el hoy vigente en el NYSE.
1. Promoción (por medio de ejemplo) de la estandarización de los contratos.
2. Eliminación de los impuestos sobre las transferencias de activos.
3. Regulación de las prácticas colusivas entre los participantes del mercado.
4. Reducción de la volatilidad del tipo de interés provocada por medidas de política económica.
5. Potenciación del diálogo con los participantes de los mercados para determinar las reglas del juego.
6. Coordinación en situaciones en las que algunos mercados potenciales no aparecen debido a la existencia de situaciones tipo «dilema del prisionero».
7. Controlar que los participantes en el mercado tengan márgenes de seguridad adecuados.
8. Establecer medidas que protejan a los pequeños inversores de posibles manipulaciones del mercado por parte de grandes inversores.
9. Actuar como «maker» de último recurso. (Aunque aquí Bingham parece recomendar que el gobierno no se comprometa explícitamente a jugar este papel debido al efecto «incentivos» que eso provocaría).
Esta parte de la discusión es, sin duda, muy interesante. Aunque también se desarrolla a un nivel de generalidad considerable, constituye un esfuerzo notable para sistematizar las distintas facetas de los mercados financieros en las que la autoridad económica puede intervenir.
Sus recomendaciones generales, de talante liberal, son básicamente de prudencia y respeto a la iniciativa privada.
Para concluir mis comentarios, quisiera hacer algunas consideraciones sobre la regulación de los mercados financieros que se complementen con las observaciones de Bingham.
—79→El sistema financiero se puede dividir en varios estratos, atendiendo al nivel de organización de sus componentes:
a) mercados de tipo «informal» (por ejemplo, a plazo), en donde las reglas son mínimas y los participantes, que son pocos y el acceso es restringido, entienden perfectamente la mecánica del sistema y obedecen un conjunto de reglas no escritas.
b) mercados organizados (bolsas, etc...). Típicamente las reglas de estos mercados son explícitas y relativamente elaboradas, tratando de prever una serie de contingencias, que en otros mercados se dejarían a la negociación de las partes implicadas.
c) el universo de relaciones entre los distintos mercados. En este nivel no hay reglas ni regulaciones. No está ni tan siquiera claro que puede pasar en determinadas contingencias.
Es importante que las autoridades económicas reconozcan la existencia de estos tres niveles en el momento en que se define una política de regulación de los mercados financieros. Pues cada nivel tiene sus propias particularidades que pueden hacer que una determinada línea de actuación justificada para un nivel no sea válida para otro.
Por ejemplo: los niveles a) y b) tienen el tipo de reglas de juego a las que Bingham ha pasado revista anteriormente. En cambio, tal como hemos mencionado, el nivel c) está totalmente desprovisto de reglas.
Las preguntas típicas que el regulador plantea son:
i) ¿existen reglas de funcionamiento que sean claramente erróneas?
ii) ¿hay alguna necesidad para añadir nuevas reglas de juego?
Tal y como el análisis de Bingham ha puesto de manifiesto, nuestra ignorancia sobre muchos puntos del diseño de mercados es notable; hay multitud de cuestiones importantes que no han sido resueltas. Por lo tanto, la elección de un tipo de reglas sobre otras supone una decisión basada, en mayor o menor medida, en la intuición del que la toma.
La cuestión es qué pasa cuando la decisión se demuestra errónea. Si el agente decisor resulta actuar en función del beneficio privado, entonces es muy probable que tal decisión sea revisada y revocada en un período de tiempo razonable. En cambio, si ha sido el resultado de política de regulación, los incentivos no son los óptimos para una revaluación y cambio de criterios.
La conclusión a la que queremos llegar es que es muy improbable que los mercados organizados y semi organizados puedan ser mejorados por la acción de las autoridades económicas.
Por lo que hace a los mercados totalmente «informales», no es descartable que su funcionamiento pueda ser mejorado por la intervención pública, —80→ pero es difícilmente demostrable. En cualquier caso siempre deberíamos preguntarnos por qué la iniciativa privada no ha llevado a cabo la reorganización pertinente.
Hay un aspecto en el que la intervención pública es totalmente necesaria. En muchos casos el diseño de las reglas del juego requiere hacer explícitas las formas de penalización que se aplicarán a los transgresores. En este contexto, la colaboración de la autoridad pública y la iniciativa privada puede ser beneficiosa, si consideramos el hecho de que ciertos tipos de penalizaciones son monopolio exclusivo del Estado.
Finalmente, al nivel de las interrelaciones entre mercados, algún tipo de intervención está probablemente justificada. Si existen externalidades, o dilemas del prisionero, se encuentran en este nivel.
En este sentido sería muy interesante examinar con detenimiento la experiencia de la intervención de las autoridades americanas después del «crash» de octubre de 1987, o su actuación ante el problema de la deuda de los LDCs. En particular, para analizar como el públicamente replantear su papel como prestamista o «market maker» de último recurso ha afectado la dinámica y la estabilidad del sistema financiero.
Charles Bean, preguntó al ponente hasta qué punto hubiese considerado deseable que las autoridades hubiesen intervenido más activamente en el mercado tras el «crash» de octubre de 1987, entendiendo por más activamente el ir más allá de la mera provisión de liquidez.
Bingham contestó a los comentarios anteriores corroborando, en primer lugar, la importancia de las cuestiones relacionadas con los sistemas de compensación y liquidación. Una cuestión importante a este respecto es si dichos servicios deben ser de provisión pública o privada. La provisión pública puede justificarse por el mismo tipo de argumentos a favor de la previsión privada. Manifestó su total acuerdo con la proposición de «que florezcan mil flores» respecto a los sistemas de formación de precios. Si en su intervención privilegió el sistema de creadores de mercado es porque parece haber aumentado de importancia en la encrucijada histórica en la que nos movemos, pero, por supuesto, no es el único sistema viable.
También admitió la relevancia de las referencias a la microestructura de los mercados. Recordó, sin embargo, que su intervención se había centrado en la dimensión macroprudencial. Con respecto al compromiso filosófico de sus conclusiones solicitada por J. A. Ketterer, aseguró utilizar una metodología dialéctica que contempla los pros y los contras y que no existe —81→ sustituto, en este contexto, para los juicios de valor, sean éstos del mercado o de las autoridades.
Finalmente, sobre el papel de las autoridades en octubre de 1987, afirmó que, en un contexto de manual, la actuación en la primera de las crisis fue la mejor de las posibles, aunque luego, a más largo plazo, no se fuese capaz de absorber el exceso de liquidez que se había generado. Al mismo tiempo, como se mencionó, considera contraproducente explicitar el papel de las autoridades como creadores de mercado en última instancia.