Risk taking in financial markets: a behavioral perspective

• Autores: José Luis Barros Fernandes
• Directores de la Tesis: Juan Ignacio Peña Sánchez de Rivera (dir. tes.), Benjamin M. Tabak (dir. tes.)
• Lectura: En la Universidad Carlos III de Madrid ( España ) en 2007
• Idioma: inglés
• Tribunal Calificador de la Tesis: Miguel Ángel Tapia Torres (presid.), Josep Tribo Gine (secret.), José María Marín Vigueras (voc.), Alberto Shigueru Matsumoto (voc.), Juan Pedro Gómez López (voc.)
• Materias:
  • Matemáticas
    • Estadística
• Enlaces
  • Tesis en acceso abierto en: e-Archivo
• Resumen

  • Since the innovative work of Kahneman and Tversky (1979), behavioral finance has become one of the most active areas in financial economics. As compared to traditional models in this area, behavioral models often have the degree of flexibility that permits reinterpretation to fit new facts. Unfortunately, this flexibility makes it hard either to disprove or to validate behavioral models. In the present thesis we try to overcome this problem, by proposing a general framework based on stylized facts of human behavior (invariants); and applying it to three financial contexts. Related to the individual risk taking decision, we focus: on the role of incentives; on how prior outcomes influence future decision; and on the portfolio choice problem. Different from traditional models where risk aversion is usually assumed, in our behavioral framework, the risk preference of the investor varies depending on how he frames his choices. Our main conclusion is that absolute evaluations based on final wealth are limited and the relativity of risk taking decisions, where the perception of gains and losses drives the process, is a requirement to understand individual�s decisions. As a reply to behavioral critics, we reach propositions that can be falsified and make several predictions. Summing up, under the same theoretical framework we make the following contributions: (1) Shed more light on how incentives affect risk taking behavior, proposing a model where the reference plays a central role in the previous relationship; (2) Empirically test our incentives model considering a comprehensive world sample of equity funds (cross-section data); (3) Evaluate which effect is stronger in multi-period risk taking decisions for individual investors: house-money or disposition effect, proposing a novel experiment treatment; (4) Compare survey to experimental results finding that they are not necessarily aligned. (5) Generalize the myopic loss aversion behavior performing an experiment in Brazil and Spain; (6) Propose a theoretical model of how behavioral individuals choose their portfolios in terms of risk taking behavior; (7) Include estimation error in the behavioral portfolio analysis; (8) Evaluate whether theoretical models of portfolio choice should adapt or moderate the individual behavior characteristics. In this case we used a sample of several country equity indices. Our propositions suggest that managers in passive managed funds tend to be rewarded without incentive fee and be risk averse. On the other hand, in active managed funds, whether incentives will reduce or increase the riskiness of the fund will depend on how hard it is to outperform the benchmark. If the fund is (un)likely to outperform the benchmark, incentives (increase) reduce the manager�s risk appetite. Furthermore, the evaluative horizon influences the trader�s risk preferences, in the sense that if traders performed poorly (well) in a period, they tend to choose riskier (conservative) investments in the following period given the same evaluative horizon. Empirical evidence, based on a comprehensive world sample of mutual funds is also presented in this chapter and gives support to the previous propositions. Related to the house-money and disposition effect, we employ a survey approach and find evidence of house money effect. However, in an experiment performed in a dynamic financial setting, we show that the house money effect disappears, and that disposition is the dominant effect. We report supportive results related to existence of myopic loss aversion across countries and some evidence of country effect. Finally, in terms of asset allocation, our results support the use of our behavioral model (BRATE) as an alternative for defining optimal asset allocation and posit that a portfolio optimization model may be adapted to the individual biases implied by prospect theory without efficiency loss. We also explain why investors keep on holding, or even buy, loosing investments. ______________________________________________________________________________________________________________________________________________________ Desde el trabajo innovador de Kahneman y de Tversky (1979), las finanzas del comportamiento se han convertido en una de las áreas más activas en la economía financiera. Comparados con los modelos tradicionales en esta área, los modelos del comportamiento tienen a menudo el grado de flexibilidad que permite su reinterpretación, ajustándoles a nuevos hechos empíricos. Desafortunadamente, esta flexibilidad hace difícil refutar o validar modelos del comportamiento. En la actual tesis intentamos superar este problema, proponiendo un marco general basado en hechos estilizados del comportamiento humano (invariables); y aplicándolo a tres contextos financieros. Relacionado con la decisión individual de toma de riesgo, nos enfocamos: en el papel de los incentivos financieros; en cómo los resultados anteriores influencian la decisión futura; y en el problema de la gerencia de cartera. Diferente de los modelos tradicionales donde la aversión al riesgo se asume generalmente, en nuestro marco del comportamiento, la preferencia del riesgo del inversionista varía dependiendo de cómo él enmarca sus opciones. Nuestra conclusión principal es que las evaluaciones absolutas basadas en la riqueza final son limitadas y la relatividad de las decisiones de riesgo, donde la percepción de las ganancias y de las pérdidas conduce el proceso, son un requisito para entender las decisiones del individuo. Como contestación a los críticos del comportamiento, alcanzamos proposiciones que pueden ser contrastadas y hacemos varias predicciones. Resumiendo, bajo el mismo marco teórico hacemos las contribuciones siguientes: (1) Verificamos cómo los incentivos afectan el comportamiento de toma de riesgo, proponiendo un modelo donde la referencia desempeña un papel central en la relación anterior; (2) Empíricamente contrastamos nuestro modelo de incentivos en vista de una muestra mundial representativa de los fondos de acciones; (3) Evaluamos qué efecto es más fuerte en un estudio dinámico del comportamiento individual de toma de riesgo: house-money o disposition effect, proponiendo un nuevo tratamiento experimental; (4) Comparamos los resultados de una encuesta a los experimentales y verificamos que no están necesariamente alineados. (5) Generalizamos el comportamiento miope de la aversión de la pérdida (myopic loss aversion) con un experimento realizado en Brasil y España; (6) Proponemos un modelo teórico de cómo los individuos sesgados eligen sus carteras en términos de toma de riesgo; (7) Incluimos el error de la estimación en el análisis de la cartera; (8) Evaluamos si los modelos teóricos de la selección de carteras deben adaptarse a las características sesgadas de los individuos o moderar las características individuales del comportamiento. En este caso utilizamos una muestra de varios índices de acciones de diversos países. Nuestras proposiciones sugieren que los gerentes en fondos manejados pasivamente tiendan a ser recompensados sin el honorario variable y sean adversos al riesgo. Por otra parte, en fondos manejados activamente, si los incentivos reducirán o aumentarán la toma de riesgo del fondo dependerá de su posibilidad de superar la rentabilidad de su cartera de referencia. Si es probable que el fondo supere la cartera de referencia, los incentivos (aumentan) reducen el apetito del riesgo del gerente. Además, el horizonte evaluativo influencia las preferencias del riesgo del gerente, en el sentido que si han obtenido mal (buenos) resultados en un período, ellos tienden para elegir inversiones (conservadoras) más arriesgadas en el período siguiente dado el mismo horizonte evaluativo. La evidencia empírica presentada en la tesis considerando una base representativa de fondos de acciones soporta esas predicciones. Relacionado con el house money y disposition effect, empleamos una encuesta y verificamos la existencia de house money. Sin embargo, en un experimento demostramos que desaparece el efecto house money, y que disposition es el efecto dominante. Nuestros resultados también soportan la existencia de la aversión miope de la pérdida a través de países y una cierta evidencia del efecto del país. Finalmente, en términos de gerencia de carteras, nuestros resultados apoyan el uso de nuestro modelo del comportamiento (BRATE) como alternativa para definir la asignación óptima de los activos y postulamos que un modelo optimización de cartera se puede adaptar a los sesgos individuales implicados por la teoría (prospect theory) sin pérdida de la eficacia.